企业资本结构优化 第4页
企业价值最大。这一结论后人称之为修正的MM定理，1976年，米勒又引入了个人所得税因素加以分析，并得出结论说，个人所得税的存在，往往在一定程度上抵消企业债务利息的税收优惠。
二、权衡理论
由于MM定理是建立在完美的假设条件下，而这些假设条件不合乎市场
实情，其主要有:
①用套利过程来证明MM定理，实际上有一个隐含的假定，即个人举债
与公司举债充分替代。实际上个人投资的借款能力毕竟有限，对于有引起机构性投资者，法律往往禁止它们借入资金购买股票，进而言之，公司和个人借款利率上也不一样。
②MM定理忽视了证券买卖过程中的经纪人费用以及其交易成本。
③关于债息支付上的税收优惠(TD)并不是所有企业都能充分享受到的。
一般地说，高盈利企业可以充分享受，而挣扎中的企业则很少享受。另外，不仅借债可以带来税收优惠，加速折旧等也可以带来税收优惠，所有这些减税优惠还部分的抵消了举债税收优惠。
④MM定理没有考虑企业债务可以导致财务危机，以及由此产生的费用
开支，也没有考虑代理成本问题。上述的前三条批评并不能推翻MM定理，而第四条批评则比较击中要害，由此产生了权衡理论。
企业因借债而陷入财务危机的事件时常发生，因此而倒闭的企业也很常
见。财务危机一旦发生，无论破产与否，都将给企业带来额外的损失和费用。
这引起费用包括:
①直接破产费用。
②企业的经理和雇员为了挽救危机，避免失业，往往采取一些次优决策
从而伤害企业的长期利益。
③代理成本。
三、融资优序理论
上述理论几乎放松了MM定理中的所有假定，但充分信息假定除外。充分信息假定认为，市场上所有的经济主体都掌握相同的信息，他们对企业的盈利产生相同的预期。这一假定并不符合市场运转的实际。在通常情况下，企业管理者所掌握的信息与投资者所掌握的信息不对称，真正了解企业经营实情的是企业管理人员，而投资者只是根据企业输出的信息来判断企业的情况。如他们会根据公布的企业损益报表、资产负债表、债务比率等信息来推测企业的盈利性和发展前景。因此，投资者与管理者双方处于一个非对称信息的环境中。
罗斯(Ross)首先系统地将非对称信息论引入资本结构研究，他保留了MM定理的全部假定，仅放松了充分信息假定。他认为，在非对称信息环境下，投资者必须通过由企业方输出信息间接地评价企业市场价值。企业负债比就是一个信号，即负债比上升，表明企业经营者对未来有较高的期望，企业市场价值也会随之增加。在这个意义上，企业资本结构与企业市场价值有关。
随后梅耶斯和马基卢夫(MyersS.C.阳dN.Majluf)证明了这样的结论:如果投资人比企业内部人(如经理)关于企业资产价值有较少的相关信息，则企业的股东权益价值在市场上定价可能是错误的。如果企业对新的投资项目(NPV>0)的融资是采用发行股票融资，并且股票的定价较低，以致企业新股东获取更多的投资项目的收益使原有的股东遭受损失，这时倘若企业采用举债融资，可避免新旧股东利益的不均衡。在这种情况下，企业晚喜好采用内部融资(多保留利润)或无风险举债融资或非高风险债券融资，而不采用发行股票融资。偏好的原因是企业避免股票定价过低的损失。后来财务界称这个融资偏好为“融资优序”理论。其优选顺序为:首先是内部融资，其次是无风险或低风险举债融资，最后考虑发行股票融资。但是，融资优序理论在企业实际财务中是与梅耶斯和马基卢夫所提出的理论结果相背离的。在我国，上市的股份制企业代理人最偏爱的是内部融资(少发股利)，其次是发行股票融资，最后才考虑举债融资。
四、博弈论与资本结构理论
博弈论又称“对策论”、“谈判论”，它分为合作性博弈和非合作性博弈，占主流地位的主要是指非合作性博弈。博弈论的基本要领包括:参与人、行动、信息、战略、支付函数、结果、均衡。参与人指的是博弈中选择行动的最大化自己效用的决策主体，企业是参与人的决策变量，战略是参与人选择行动的规则，喧二良指的是参与人在博弈中的知识，特别是有关对手的特征和行动的知识，文过鱼鱼.是参与人从博弈中获得的效用水平，它是参与人战略行动的函数，是每个参与人真正关心的东西，笙里是博弈分析者感兴趣的要素的集合，些鱼是所有参与人的最优战略或行动的组合。上述概念中，参与人，行动，结果统称为博弈规则，博弈分析的目的是使用博弈规则决定均衡。博弈的划分可从两方面进行，首先，博弈可分为静态博弈和动态博弈。静态博弈是参与人同时选择行动或虽非同时但后行动者并不知道先行动者的具体行动，动态博弈是参与人的行动有先后次序，且后者能观察到先者所选择的行动。第二种划分是完全信息博弈和不完全信息博弈，完全信息指的是每一个参与人对其他参与人的情况有准确的认识，否则就是不完全信息博弈。
1.MM定理的解释:一个完全信息静态博弈模型
MM定理之所以能够成为现代资本结构的基石，其主要原因在于:在分析资本结构时引入人类的行为分析，即引入人与人之间相互作用，相互博弈的分析工具从而使得分析更接近现实，也更加与发展的理论经济学相融合。可以说，现代资本结构理论从一开始接收人的行为分析开始，就走上一个与理论经济学融合发展的轨道。下面我们来分析一下MM定理与博弈论的结合。
①MM定理是以人们之间存在冲突为研究前提的，这样筹资者与投资者就成了冲突双方即博弈的对手(或参与人);
②MM定理的假设条件实质上是一个完全信息市场，即存在充分信息，每个参与人均可了解对方的特征，战略及支付函数;
③MM定理在证明无关性定理时，所用的理论是“套利”理论。在此，“套利”用博弈论来理解就是:在信息充分的前提下，给定甲等资者一定的战略(即资本结构安排)，投资者通过在筹资结构不同的筹资者之间进行套利(博弈中的“行动”)，使得甲等资者逐渐失去其高于其他筹资者的利益优势，甲等资者改变战略，投资者也同样用别的套利技术来打破这种优势。这样，通过无数次的“套利”过程，也就是无数次的博弈过程，使得甲筹资者与其他筹资结构不同的筹资者相比显得无利可图，最后达到一个纳什均衡点—资本结构与企业价值无关。这是因为，筹资者的每次资本结构的安排，都被投资者的套利(即博弈或对策)所抵消，当然，这里的套利必须的充分信息为前提，否则不可能向均衡点靠近，反而可能出现偏差从而使筹资者获利。而且这里的套利过程是无需花费成本的。
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