企业资本结构优化 第5页
2.资本结构理论的发展:一个不完全信息表态博弈模型
在现实的经济生活中，筹资者与投资者往往处于一个非对称信息的状态中，筹资者拥有较充分的信息，而投资者则拥有不完全的信息，投资者往往通过筹资者输出的有关股票，债券发行的信息来做出相应的判断。如根据输出债券利率的高低来判断企业的风险状况，根据股票的发行来判断企业的经营状态等。为此，我们以非对称信息理论为基础，进一步探索和论证企业资本结构的最佳点。
根据非对称信息理论我们己经得出了融资优序理论，即按自筹资金、债券、股票三个不同的次序先后来进行集资，它说明了自筹资金对债券、债券对股票的绝对优越性，即企业有足够自有资金的话绝不借债，企业能用债券筹到足够资金的话绝不发行股票。虽然这一理论解释了美国社会在企业集资时以自筹资金居多，借款资金次之，股票集资最少这样一个现实，但它忽略了企业在对外集资时还需要在债券和股票之间进行搭配即注重资本结构的安排。因而这一理论只是揭示了企业筹资对自筹、债券、股票的偏好程度的大小，而没有揭示出企业是否存在最佳资本结构。
一个贝叶斯(纳什)均衡点是(O，0)即在高风险的状态下，筹资者不发债券，投资者不买债券被认为是一个对于双方都乐于接受的方案。而在表1一2中，存在两个均衡点，即(2，3)和(0，0)，由于(0，0)表明企业低风险状态下不发债，这是不可置信的事实，因而只剩下(2，3)是可置信的贝叶斯(纳什)均衡点。它表明，在企业处于低风险时，企业选择发行债券，而投资者也选择购买债券，这对双方来说，无疑是两全其美的最佳选择。
综合以上两个表述，当企业处于低风险时，企业选择发行债券，投资者
也乐于购买债券;当债券发行越多，风险随之增大，企业成本也随之加大，到达一定点，如再发行债券，则进入高风险区，企业不再发行债券，投资者也不愿意购买了。企业必然存在一个最佳的资本结构，这一点就在企业的中风险区。
从结构本身看，上述论述并无新意。但从它的论证起点和结果来看，它与前叙的资本结构理论有更深的含义，这是因为该理论是从发展了的非对称信息理论入手，既论证了非对称信息理论下对债券发行的偏好，又论证了非对称信息理论下没有论证的最佳资本结构的存在。虽然这一结论又回到了非对称信息理论以前的权衡理论，但原来的权衡理论是在没有放松充分信息这一假定下得出的，两者在最佳资本结构论证上具有本质的不同。这样，我们的理论既放松了充分信息假定，又有可能借鉴原权衡理论己放松的假定，这是本理论的重要特征之所在。
五、资本结构与企业控制理论
20世纪80年代美国企业的兼并和接管活动又进入一个高峰，理财理论文
章开始研究企业控制和资本结构的联系。这些论文探索普通股有投票的权利而债券没有投票权;资本结构通过投票的分配，从而影响接管的结果，尤其是企业经理拥有股份比例;资本结构也对现金流量在有投票权股票和无投票权的债务之间分配产生影响。
①从债务契约和破产机制相联系中，我们可以构造一个模型，通过最大
化收益流量和控制权来导出有效的融资形式，得出结果是债券和般票一样是最优的。埃格豪恩和波尔顿(Aghion.P.andBolton.P)证明了一个结论:在一
个多期的环境下，当出现不容易观测到收益信息时，将控制权转移给贷款人是最优的。这样的融资结构的选择也就是控制权在不同的证券持有人之间分配选择，最优的资本结构是在该负债水平上导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人是最优的。经理不愿意看到破产，所以，经理既关心货币收益，又关心非货币收益，但债权人仅关心货币收益。因此，要平衡企业相关者的利益，在任何情况下，最优资本结构应该保证社会总收益最大化。
②哈利斯和雷文(HarrisMiltonandArturRaviv)一文考察了投票权和经理控制，企业的负债股权比及兼并三者的联合关系。经理普遍最关注的是经理通过持股的比例来操纵控制成功的可能性。投资人与代理人(经理)企业控制权的冲突，往往也以企业资本结构来调解。经理也被假定为既从他的股份，又从其控制本身所获得收益来考虑。如果在职经理股份增大，企业价值以及经理的股份价值就会减少，因为更有能力的潜在竞争者的成功机会变小，以导致企业的活力在萎缩。最优的资本结构是掌握控制权带来经理个人收益同其他股东财富损失相权衡的结果。因此，最大化经理的工作努力程度可通过选择最优资本结构进行调节。
③斯达尔兹(Stulz)也提出类似的结果，他把重点放在资本结构和兼并的关系上，最优的资本结构是通过企业价值最大化来选择的，而不是通过经理收益最大化决定的。尤其是，经理的股份增大时，收购者提供的溢价会上升，但同时股东得到的溢价下降。他还证明了:企业价值最初随企业经理股份增大而增大，随后则下降。因此得到这样的结果:兼并目标企业的负债水平是最大化外部投资者股份价值的最优资本结构，成为敌意兼并的目标企业其负债比率要比非敌意兼并目标企业的负债比高。兼并对于股东来说是一件好消息，人们可预测，伴随这一事件发生将出现债务与股票互换，同时出现股价上升，而且兼并的可能性与目标企业的负债比率相关，兼并溢价与兼并可能性正相关。应注意到目标企业的债务越多，被兼并的可能性越小，股东在这种兼并情况下获得收益比较少。
通过债务比的调整，使代理人内部所持股份增加或减少，或使企业被兼并的可能性变大或变小，实现对代理人的激励。这种理论对解决企业的治理结构低效率和债务负担过重问题，无疑是又增添一种可行的方法，特别对股份制企业和国有控股子公司的代理人的股份比例的适当提高和配合外部兼并压力，有望提高我国企业治理结构的效率。
辣、资本结构与产品策略理论
近些年，财务学理论界开始对企业资本结构与企业产品关系进行研究，主要侧重于如于两方面:债务影响企业产品策略和企业的顾客及供应商。资本结构的改变不但影响股东收益，而且影响产品市场均衡策略。
布兰德和刘易斯(Brander.J.A.&T.R.Lewis)根据詹森(Jensen)一文的思想提出:增加杠杆引起股东追求更有风险的策略。企业在竞争市场下，若采用较激进的战略则企业的风险也就较高，因此企业也就选择较高的债务水平。
如果企业的产品毛利较高，则选择较高的挑战性策略，否则选择较保守的策略，从而产品的需求与资本结构也有相关，其结果是:企业举债的能力是随产品需求弹性的增加而增加，随折现率的提高而减小。
惕特曼(Titman)的实证表明:企业破产清算可能强加成本给顾客或供应商，以致无法获得产品，零件或服务，这些成本也可从较低的产品价格转移给股东，因此企业在作财务清算决策时往往忽视这些成本。他还证明了:资本结构可用作财务流动政策的一种许诺，特别是，企业股东从不希望清算，但债权
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