证券投资基金的羊群效应论文
【摘要】 我国证券投资基金普遍存在着羊群行为已经成为学术界的共识，无论从理论和实证上都得到了广泛的论证，但对于该行为对市场稳定性产生的影响却是众说纷纭。本文简要分析了证券投资基金羊群行为对市场产生的影响，并在此基础上详细阐述了羊群行为影响市场稳定的内在原因，最后针对该行为提出了一些政策建议。
【关键词】 证券投资基金 羊群行为 市场稳定
一、引言
我国证券投资基金从诞生的那一刻起，就被赋予了稳定市场的重要职能，无论是1997年出台的第一部基金法规《证券投资基金管理暂行办法》，还是2004年重新修订的《证券投资基金法》，都明确指出“促进证券市场的健康、稳定发展”是发展证券投资基金的主要宗旨。进入2000年以后，证监会又多次表示要大力发展机构投资者，尤其是证券投资基金，这也导致了舆论普遍认同了一个观点，即证券投资基金要为稳定市场服务，是我国证券市场理性机构投资者的生力军。
但是随着基金的发展，基于基金承担稳定市场角色的观点，证券投资基金及其行为受到了许多指责。特别是2000年10月，《财经》杂志发表了题为《基金黑幕——关于基金行为的研究报告解析》的文章，引起了中国基金业、证券界乃至整个财经业界， 甚至政府监管部门的巨大反响。其后的许多研究也陆续表明，基金的市场行为存在着明显的羊群效应，并不是被一致认为的理性投资行为，在一定程度上还加剧了市场的动荡。
大力发展证券投资基金这一思路是不容置疑的，但是证券投资基金真的具有稳定股市的功能吗?其定位是稳定市场还是投资理财的工具？如果不澄清这些问题，对基金给予不必要的期望，势必会扭曲证券投资基金的发展方向，阻碍其市场化的健康发展。正是在这样的背景下，本文第二部分指出了我国证券投资基金与市场稳定之间的关系，重点分析了基金投资的羊群行为对市场的影响；第三部分阐述了证券投资基金羊群行为产生的根据，详细分析了其影响市场稳定的各种内外原因；最后部分针对基金羊群行为产生的不良影响，在前文分析的基础上提出了一些政策建议。
二、基金羊群行为与市场稳定的关系
羊群效应是机构投资者经常使用的一种投资策略，其定义应为：某个时期，当一定数量的基金同时买或卖某种或某几种股票的次数，多于基金随机地、独立地交易股票情况下的次数时， 羊群效应便发生了（Wemers，1999）。基金的羊群行为在市场中的具体表现为，当市场行情处于下跌时，基金往往借反弹之机减仓，从而退出市场持币观望；而等待市场行情好转时，再将资金投入股市，这样无疑加大了市场的动荡，使得机构投资者无法发挥其稳定股价的功能。
我国证券投资基金的交易行为，尤其是其以羊群效应为主的投资策略，对市场的稳定性产生了消极影响。在我国目前的市场环境下，对于基金和市场稳定之间产生的这种关系，我们可以从证券投资基金定位、投资组合理论、基金的参与治理三个角度进行分析。
1、证券投资基金的定位
理性投资者的本质是最大程度地获取投资收益，并充分考虑风险因素，而稳定市场绝对不会成为其投资动机。证券投资基金作为一种代客理财的工具，其目标就是追求一定风险下的收益最大化，出于盈利的考虑、流动性的保持等目的也会采取各种短期操作。因此，从这个意义上讲，证券投资基金凭借其巨大的资金实力，在追求收益最大化的同时，势必也会扰乱证券投资市场的秩序。证券投资基金，无论其是否被定位成理性投资者，稳定市场都不会成其目标或义务。
2、证券投资组合理论
相比个人投资者，证券投资基金由于拥有庞大的资金，可以将资金分散投资在众多证券品种上面，从而达到了分散投资、降低风险的目的。但是进行有效地投资组合，是要具备一定的客观条件的。以我国当前的市场条件为例，这是一个以系统风险为主的市场，而系统风险是无法通过分散投资而消除的。另外，我国证券市场的规模相对偏小，导致证券组合的选择风格相似，可供证券投资基金选择的余地较小，从而基金无法形成难以形成自己的既定投资风格。结果造成大多数的基金证券组合趋同，证券投资基金经常在同一时间内买卖相同的证券品种，势必会在一定程度上加大市场的波动程度，威胁到整个市场的稳定性。
3、我国基金的参与治理
证券投资基金能否抑制市场的投机氛围，关键在于其能否发挥机构大股东的作用，通过参与公司经营管理提高公司业绩。但是在一个炒作投机盛行、上市公司质量整体较差的市场中，基金要做到参与公司治理的“积极股东”是非常困难的。证券投资基金由于需要经常公布自己的资产净值，面临基金排名的压力，因此如何在短期内取得最大收益，便成了基金管理者最为关注的问题。要求证券投资基金成为“积极股东”，通过介入企业来追求长期收益，担当市场稳定的角色，这是几乎不可能也是不现实的。因为在这样的市场条件下，证券投资基金往往出于无奈，只好违背投资企业谋取长期资本增值的初衷，“主动”放弃公司治理的权力，参与市场的短期炒作以牟取暴利。显然，在这种情形下，谈论证券投资基金平抑股市、如何稳定市场，这是毫无意义的。
二、基金羊群行为影响市场稳定的原因分析
综合考虑我国证券投资基金所处的内外部环境，其对市场的作用之所以还不尽如人意，在一定程度上还加剧了我国证券市场的波动性，无法发挥“市场稳定器”的作用，主要原因可以归结为以下几点。
1、证券市场被定位为企业的融资渠道
我国的证券市场制度设计存在缺陷，交易品种单一，许多人将这种种不完善之处归咎于市场参与者的非理性，但这并非源于投资者的交易行为，而在于市场的定位出现了问题。承袭我国证券市场的历史沿革，我们看到的市场公理似乎只有一个，即证券市场是企业融资的渠道。因此，市场中种种难以理解的、只有在我国市场上得以出现的现象，都可以找到相同的逻辑出发点：面向企业的市场结构和操作理念。很多没有前景的企业为了能圈到钱，通常通过资产剥离、改造重组等手段包装出一家公司，以满足上市发行的条件。可想而知，这样的上市公司不但质量低劣，而且盈利不断趋于恶化，这是二级市场上投机炒作盛行的根源之一。券商要赚钱，投资者要回报，既然公司不能给股东以足够的回报，炒作就成了唯一的出路。二级市场的投机炒作，使上市公司感觉不到来自市场的改善业绩的压力，盈利水平自然要下降，证券投资基金等二级市场投资者对公司的基本面更加没有信心，更加没有兴趣，唯有不断地进行炒作、跟庄才能在市场谋得利益。这样，一方面公司业绩不断下滑，另一方面二级市场上违规违法炒作日盛一日，两者相互“促进”，形成恶性循环。因此。各种“黑幕”的出现也就有其产生的温床，更何谈机构投资者稳定市场的作用？
2、我国证券投资基金治理机制存在着缺陷
尽管这几年我国的基金业在管理层的大力扶持下获得了超常规发展，规模不断扩大，但其存在的各种先天性缺陷却使得基金在发展过程中遇到了种种问题，其中最为引起争论的就是“基金管理公司到底是为基金投资者负责还是为基金公司股东负责”。众所周知，我国的基金到目前为几乎全是契约型基金，投资者与基金管理者之间存在是一种信托关系，结果是基金的控制权和所有权相分离。同时，我国基金发展相对较晚，内部治理机制还不科学，外部的各种约束机制也不完善，包括法律环境、监管手段等，也导致了投资基金公司为了自身利益而损害投资者利益的行为时常发生。一个值得注意的现象是，当市场行情不好、基金业整体不景气的时候，而基金管理公司股权的争夺却是异常激烈，其背后的原因何在？他们看中的主要是基金管理公司的高额资本回报率。以2005年上半年的基金业为例，当时我国基金近辣成亏损，统计数据显示，104只基金上半年累计净值的平均跌幅超过115%，按净资产总值计算，其总体亏损在66-110亿元之间。与此成鲜明对比的是，尽管基金业全面亏损，但基金管理公司管理费收入增长幅度依然保持强势。据公布的证券投资基金2005年半年报显示，上半年42家基金管理公司基金公司累计提取管理费达到20.3亿元，具有可比性的31家基金管理公司管理费收入同比增长幅度达到67.8%。这一正一反的强烈对比，使我们对我国基金业设立的初衷不得不产生质疑，如“专业代客理财”、“稳定市场减少投机”、“减少风险提高投资者受益”等，而对于我国的证券投资基金到底是为投资者负责还是为基金管理公司服务这个问题，其答案也已经很明确地摆在我们面前。
3、我国证券市场系统风险过于集中
我国的证券市场发展至今，才走过了不到二十个年头，与西方发达的资本市场相比，还存在着诸如市场容量较小、系统风险集中、避险机制缺失等问题。一个显著的例子便是政策风险过大，我国宏观政策的特点是缺乏连续性和稳定性，管理层总是在制定新政策，修改次数多。“政策市”的特点，成为了基金种种短视性行为以及羊群效应产生的诱因。由于宏观政策的制定、公布并不规范，往往在政策出来之前就已经谣言四起，证券投资基金在此种情况下集中精力收集内幕消息，而没有进行公司基本面分析，更不会注重长期投资价值研究。相反，他们往往利用信息上的优势进行炒作，借以获取投机的高额利润，而处于信息劣势一方的个人投资者则跟风交易，模仿机构投资者的操作行为，加大了市场的波动。另一方面，在我国当前还不具备避险机制的环境下，机构投资者无法利用期货、期权到风险对冲手段来规避风险，因此只能借调整自身的持仓规模来降低风险，当市场行情下跌时减仓以减少损失，等待在上涨时再大举介入市场谋取收益。这样一来，证券投资基金的行为无疑给市场带来了更大的冲击，加大了市场的震荡程度。
三、结论及政策建议
上述分析表明，在我国这样一个以筹资为导向的证券市场当中，由于缺乏市场的避险机制、基金内部治理不完善等诸多原因，证券投资基金的投资行为存在着明显的羊群效应。因此，证券投资基金的交易行为也多表现为正负反馈交易等短视性交易行为，投资理念趋同，投资风格模糊，严重制约了基金稳定市场功能的发挥，反而从一定程度上加剧了市场的波动。
事实上，良好的业绩成长、完善的市场监管、信息的及时披露才是市场稳定发展的关键因素，要从根本上消除羊群行为对市场产生的负面作用，真正发挥其稳定市场的作用，可以从这几方面入手：一是必须进行金融产品的创新，加快股指期货、做空机制的推出，建立适当的市场避险体系。二是加快创业板的推出，完善资本市场的结构，构建多层次的资本市场体系。三是完善我国基金的内部治理结构，如健全基金的内外部约束机制、引入基金管理人的信誉机制等，规范基金的投资行为。四是规范上市公司的信息披露行为，完善证券市场的信息披露机制。五是提升公司业绩，提高整个市场的股票质量，从根本上降低证券市场的投资风险。
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