上市公司委托贷款的实证研讨
在上市公司运用非经常性项目进行盈余管理的研究方面，Ｃｏｌｌｉｎｓ、Ｍａｙｄｅｗ和Ｗｅｉｓｓ发现，非经常性损益的提高会引起利润与股票价格的相关性下降，而净资产与股票价格的相关性提高。［３］徐晓伟、李林杰和安月平针对上市公司所披露的非经常性损益，运用统计分析方法，从上市公司盈利质量的总体特征、非经常性损益与配股线、委托理财与上市公司的盈余管理三个方面进行了实证研究。［４］蒋义宏、王丽琨指出，亏损上市公司存在着以规避退市为动机，以控制非经常交易时点为手段，在首次亏损年度确认非经常性损失，在扭亏年度确认非经常性收益的行为。［５］魏涛、陆正飞和单宏伟发现，无论是亏损公司还是盈利公司的盈余管理都相当倚重于非经常性损益，其常见动机包括亏损前的洗大澡、扭亏动机、利润平滑动机等，其采取的主要手段有处置资产、政府补贴、其他营业外收支、减值准备以及转回。［６］在上市公司委托贷款的研究方面，王本哲等通过分析上市公司委托贷款对委托人、借款人、委托银行等各方的影响，指出委托贷款是把双刃剑，但是“优化环境，一样活水两相宜”。［７］尚秀琳指出非金融上市公司进行委托贷款是为了追逐高额利润，并指出这种行为会扰乱市场、动摇产业根基，而且这种资源错配已经不单单是上市公司本身的问题，而是处于转型中整个中国经济需要面对的问题。［８］通过对已有文献的回顾与梳理，笔者发现，对上市公司利用一般非经常性项目进行盈余管理的研究已经比较成熟，但是委托贷款作为非经常性项目被上市公司所利用仍是一种比较新的现象，相关研究甚少。尤其是关于上市公司委托贷款的动因方面，至今还没有系统的研究。本文认为上市公司进行委托贷款业务的动因是多方面的。（一）上市公司在正常经营运作过程中有时会有闲置资金，对这部分资金企业通常会进行短期投资，为了实现股东利益最大化的目标，在风险一定的情况下，该资金会流向收益较高的项目。委托贷款一般会设有抵押或担保，能较好地控制风险，若利率较高，相比其他项目收益更为可观，那么上市公司自然会偏向委托贷款业务。因此，本文提出假设１：上市公司进行委托贷款的动机与委托贷款的利率正相关。（二）上市公司利用非经常性项目进行盈余管理的动机各异，“亏损公司主要是为了实现扭亏和避免亏损等，高盈利公司则是为了平滑利润和避免利润下降”，即该动机与上市公司的盈利能力没有直接关联。但是，委托贷款与处置资产、政府补助、计提减值准备等常见手段有所不同，因为该项业务要求上市公司必须有闲余的资金，若上市公司盈利能力较强，公司内部就会有较多的盈余可供使用，公司进行委托贷款的动机就会较强。由此提出假设２：上市公司进行委托贷款的动机与公司的盈利能力正相关。（三）上市公司在不同的发展阶段持有的闲余资金情况会有所不同：若上市公司处于成长阶段，由于扩大规模、购买设备等需要的资金投入会较多，往往没有闲余资金进行其他业务；若公司处于成熟阶段或衰退阶段，往往不需要太多的资金投入，手中持有的闲余资金也就较多，进行其他项目以获得盈利的动机就较强。因此提出假设３：上市公司进行委托贷款的动机与公司的成长性负相关。（四）上市公司内源资金不足时，可能会通过不同途径从公司外部进行融资。与非上市公司相比，上市公司的最大特点就是融资渠道较多，如ＩＰＯ、配股、增发股份等。但是利用上述途径募集的资金基本上都有既定的用途，即使中途改变用途也有严格的规定。因此若利用上述资金进行委托贷款限制会较多。但若利用银行贷款进行转贷，相对来说限制较少且容易实现。所以本文从负债融资角度分析上市公司进行委托贷款的动机，提出假设４：上市公司进行委托贷款的动机与公司的负债融资能力正相关。（五）委托贷款产生的损益不具有持续性，若在净利润中所占比例较大，会使投资者无法准确预测企业的未来发展前景。在有效的资本市场中，若上市公司利用委托贷款提高整体盈利会被投资者所察觉，进而影响到上市公司的股价。但是很多研究表明我国证券市场存在“功能锁定”现象，［９］上市公司很可能会利用我国证券市场的不成熟通过委托贷款进行盈余管理。由此提出假设５：上市公司进行委托贷款的动机与证券市场成熟度负相关。
研究设计
（一）样本选择由于２００７年我国上市公司开始实施新会计准则，为了保证研究期间会计政策选择不发生动态变化，本文选取的数据从２００７年开始，选取２００７—２０１１年５年间沪深两市上市公司中发布过至少一次委托贷款公告（作为委托人）的公司作为研究样本，并对数据进行了如下处理：（１）由于Ａ、Ｂ股上市公司所处的监管环境不同，剔除了既发行Ａ股，又发行Ｂ股的样本数据；（２）由于我国创业板上市公司在２００９年才出现而且其性质比较特殊，为了不影响研究期间研究样本的可比性，剔除了创业板的样本数据。最终获得１４０组观测值，涉及９７家上市公司。本文相关数据来自Ｗｉｎｄ数据库和沪深两市交易所公告，采用Ｅｖｉｅｗｓ统计软件对数据进行多元线性回归处理。（二）变量定义和模型设计１．变量定义本文将重点分析上市公司进行委托贷款的动因，被解释变量为上市公司进行委托贷款的金额所占资产总额的比率（ＥＬ），主要解释变量为委托资款利率（ＥＬＩＲ）、上市公司主营业务利润率（ＭＢＰＲ）、上市公司总资产增长率（ＴＡＧ）、流动比率（ＬＲ）和资本市场成熟度（ＳＭＧＤＰ）。主要变量定义见表２。２．模型设计根据前文已有的研究假设，本文现提出以下上市公司委托贷款动因的研究模型：ＥＬ＝β０＋β１＊ＥＬＩＲ＋β２＊ＭＢＰＲ＋β３＊ＴＡＧ＋β４＊ＬＲ＋β５＊ＳＭＧＤＰ＋ε笔者已对模型中的各变量进行了相关系数检验，所有变量之间的ｐｅａｒｓｏｎ相关系数都没有超过０．５，表明共线性的概率很小。由于篇幅有限，本文没有给出所有变量的相关系数表。
实证分析
（一）描述性统计分析样本主要变量的描述性统计结果如表３所示。由表３可以看出：（１）委托贷款比率均值为０．０６，中位数为０．０４，两者相差较大，说明受极端值的影响，上市公司委托贷款的比例分布区间较大，有必要对该项比例进行一定的限制，防止上市公司进行委托贷款时由于盲目而面临较大的风险；（２）委托贷款利率均值为９％，中位数为６．６％，两者相差较大，可能是由于上市公司进行委托贷款时贷款给关联企业的利率较低，贷款给非关联企业的利率畸高所致；（３）上市公司的主营业务利润率、总资产增长率和流动比率的标准差都较大，说明上市公司之间由于所处的行业、政策环境不同等原因，其具有的一些公司特性（盈利能力、成长性和负债融资能力）是有很大差异的；（４）证券市场成熟度均值和中位数相差不多，标准差较小，说明我国证券市场总体的发展态势还是比较平稳的。（二）多元回归分析本文使用Ｅｖｉｅｗｓ统计软件对模型进行多元回归分析，在进行多元回归时，笔者对各变量都进行了正态分布检验，检验结果是每个变量对应的Ｐ值都非常小，即都通过了检验。通过最小二乘法的估计结果得出上市公司委托贷款动因的模型为：ＥＬ＝０．０３４７＋０．４９６２ＥＬＩＲ＋０．０１００ＭＢＰＲ＋０．００６３９６ＴＡＧ－０．０００２ＬＲ－０．０３８８ＳＭＧＤＰ 回归模型中，Ｆ统计量在１％置信水平上显著，表明模型对样本数据的整体拟合效果较好；ＤＷ检验的值为２．０８２７１８，表明回归模型的残值相互独立；模型的Ｒ２为０．２６，调整Ｒ２为０．２４，表明模型的拟合度较差，模型中现有的解释变量对上市公司委托贷款动因的解释能力较弱，还需考虑其他因素。各变量与上市公司委托贷款动机回归的效果如表４所示。上市公司委托贷款动机与委托贷款利率（ＥＬＩＲ）正相关，与假设一致。说明上市公司进行委托贷款的主要动机是盈利，委托贷款利率越高，上市公司进行该项业务的动机就越大。但是两者的关系不是很显著，可能的原因是部分上市公司进行委托贷款是为了提高集团整体的资金使用效率。因此，在考虑上市公司委托贷款动机时应对关联对象和非关联对象区别对待。上市公司委托贷款动机与主营业务利润率（ＭＢＰＲ）正相关，原假设成立。表明上市公司进行委托贷款业务要有足够的资金支持，盈利能力越强，运用盈余进行委托贷款的动机就越强。但是两者的关系并不显著，说明上市公司即使盈利能力很强，也不会毫无限制地完全投资于委托贷款，还是能够比较客观地对待委托贷款业务的。上市公司委托贷款动机与总资产增长率（ＴＡＧ）正相关，与流动比率（ＬＲ）负相关，均与原假设相悖。表明上市公司成长性较好时，仍会将一定的资金投资于委托贷款业务。可是这些资金从何而来？一种可能是公司放慢发展速度，挪用部分资金进行委托贷款。另一种可能是公司利用外部融资优势来筹集资金。通过流动比率（ＬＲ）的对应系数可以看出，上市公司进行委托贷款的动机与公司的负债融资能力没有明显联系，即相应资金并非来自短期负债。因此，上市公司要么是以短期利益代替长远发展，要么是运用股权融资优势谋求私利，无论是两者中的哪一种，对公司的长远发展或社会资源的合理配置都会造成不利影响。但是变量对应的系数很小，表明上市公司的这种盲目行为目前还不是很突出，http://www.751com.cn相关部门应在此阶段做好相应的防范措施，防止上市公司追求短期利润、忽视长远发展。上市公司委托贷款的动机与证券市场成熟度（ＳＭＧＤＰ）负相关，与假设一致。这说明证券市场越成熟，上市公司运用委托贷款进行盈余管理的动机就越弱。但是两者关系并不显著，说明上市公司在权衡利弊时还是比较热衷短期利益，不太关心企业收益的持续性和长远性。
研究结论
本文以２００７—２０１１年沪深两市进行过委托贷款业务的上市公司为研究对象，通过前文的理论假设、模型构建以及多元回归等分析，现得出以下结论：第一，上市公司委托贷款的主要动机就是获得高额利润，提高集团资金使用效率的追求可能会对该动机有一定的影响；第二，上市公司的盈利能力与进行委托贷款的动机正相关，但并不显著，证明上市公司进行委托贷款业务时能从自身的盈利能力进行比较理性的分析；第三，上市公司委托贷款的资金来源与负债融资没有直接联系，在内部资金有限或不足时会追求短期利益、忽视长远发展，存在一定的盲目性；第四，证券市场对上市公司运用委托贷款进行盈余管理的行为能起到一定的限制作用。基于本文的研究结论，笔者提出以下建议：首先，制定相应的规章制度以规范上市公司的盲目行为，防止上市公司利用法律漏洞谋求私利、损害广大投资者的利益；其次，加大对上市公司的监管力度，避免上市公司利用融资优势损害中小企业利益，扰乱社会正常的资源配置；再次，促进证券市场的自身发展，增强证券市场的有效性，以发挥证券市场应有的调节作用；最后，加强上市公司内部控制，使其在面对高额利润时，能从自身的长远发展出发作出理性的投融资决策。