国内外文化产业资产证券化比较分析
一、国外文化产业资产证券化概述
资产证券化 （Asset-backed Security,缩写为ABS）兴起于 20 世纪 70 年代美国的金融创新。耶鲁大学法博齐教授认为“,证券化可以被广泛地定义为一个过程，通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的，具有投资特征的带息证券”.如今，ABS 的资产池已从最初的不动产领域，扩展至以无形资产为核心的文化领域，特别是为美国电影提供了强大的金融支撑。例如，2002 年，梦工厂将其制作的 37 部电影打包形成资产池，并由摩根大通银行和福利特宝顿公司策划，由美国债券保险公司提供担保，发行了 10 亿美元的证券，到期日为2009 年 10 月。标准普尔和穆迪两大信用评级公司给予此交易 AAA 级资信评级。
英国是文化类资产证券化的首创者。英国歌手大卫鲍伊（David Bowie）将 1990 年前的 25 张唱片的版权许可使用费证券化。该交易由伯尔曼公司策划，百代 EMI 唱片集团提供 3000 万美元信用担保，发行了 5500 万美元的债券，由美国宝诚保险公司全部购买，固定利率为 7.9%,期限 10 年。至此，鲍伊债券为全球文化资产证券融资提供了范本。
ABS 在文化产业的应用，实现了发起人和投资者的双赢。一方面，文化资源通过证券形态，形成了流动性、收益性和风险性不同，期限和回报率各异的证券，更好地迎合了不同的投资需求，同时发起人通过 ABS 的规范交易降低了融资成本；另一方面，投资者受益于特殊目机构（Special Purpose Vehicle,缩写为 SPV）的“破产隔离”,将其所面临的风险锁定于特定的文化资产，而与发起人经营与破产等风险无关。http://www.751com.cn国外的文化类 ABS 原理如下：【略】
二、国内外文化产业资产证券化比较分析
（一）资产池的界定
文化资产如何形成 ABS 的资产池，是我国文化类资产证券化的首要问题。我国证券化的资产池划分为银行信贷资产和企业资产，文化资产属于后者。
企业资产证券化的规范性文件主要为试点期间制定，因而文化资产如何“打包”成为资产池，缺乏法律依据。同时，证券化一般要满足同质资产和稳定的未来现金流两个条件。然而，文化资产的同质性判断缺乏客观标准，由着作权、版权、商标权、文化创意等产生的预期收益也难以评估。
在美国，所谓的“资产池”统称为应收账款（Ac-counts Receivable），涵盖了飞机等设备的租赁、专利权益和电影收益等各种类型，文化类 ABS 的资产池种类繁多，包含了影视、商标权、软件、音乐等种类。
这首先是由于其应收账款的概念比我国会计制度中的所指更为宽泛，其次是由于证券化业务中资产池的范畴的界定由市场实践决定，法律界定参考实践案例。最后，资产评估增强了对同质资产的规定和对未来现金流的预测，从而提供了形成资产池的参考标准。
（二）SPV 的“破产隔离”设计
在确定了资产池后，SPV 的风险控制就显得十分关键。当发起人破产清算时，真实出售的资产不得列入清偿范围，才能达到“破产隔离”效果，因此发起人与 SPV 的交易必须是真实出售。在英国，以四项法律规定保证真实出售：一是发起人不得在发行人资本中占有任何权益，不得控制 SPV;二是 SPV发行证券的名称不得含有发起人名称；三是发起人不得承担 SPV 发行证券的任何费用支出；四是发起人不得拥有回购已售出资产池的选择权。这些规定为保障 SPV 和资产池的独立性提供了法律依据。
我国文化类 ABS 的“破产隔离”设计很不完善。
一方面，许多交易中 SPV 不存在。例如，我国首例文化类资产证券化---天津文化产权交易所艺术品资产证券化，就没有设立 SPV.虽然天津文交所在艺术品上市前通过了上市审查委员会的审核与两家鉴定机构的真伪鉴定，起到一定的风险隔离作用，但仍不符合证券化风险控制的标准。另一方面，即使设立了 SPV,仍难达到“破产隔离”效果。目前，我国 SPV的形式被限定为特殊目的信托 （special purposetrust,缩写为 SPT）与专项资产管理计划两种。就 SPT而言，首先，根据《信托法》第 2 条表述可知，SPT 形式下，财产权的“委托”并非资产池的所有权法定转让，因而 SPT 并不能通过信托获得资产池所有权；其次，《信托法》第 15 条规定“作为共同受益人的委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，其信托受益权作为其遗产或者清算财产”;最后，根据《信托法》第 20-23 条的规定可知，受托机构SPT 对资产池的使用权不得独立行使，仍须受到委托人的制约。就专项资产管理计划而言，根据《公司法》规定，“计划”只能作为证券公司的理财产品，而不具有独立且等同于证券公司的主体资格。因而在实践中，证券公司往往代“计划”购买资产池，并将资产记在名下。然而当公司破产时，该资产池是否进入了清算范围，难以监督。可见，法律对 SPV 的两种形式的规定均与“破产隔离”的设计有相悖之处。
（三）评估与增信服务
当 SPV 购买了资产池后，需要资产价值的量化。资产评估机构将资产池标准化，有效地锁定了文化产品风险。我国文化资产评估体系的缺失使版权价值评估成为核心难题。比如前文提到的天津文化产权交易所艺术品资产证券化案例中，资产评估由中华民间藏品鉴定委员会天津分会和文化部文化市场发展中心艺术品评估委员会分别进行，然而结果在估价误差的绝对值指标上大相径庭，后者评估报告的价格误差过高。此外，艺术品评估委员会测算的回报率较中国最佳的基金经营业绩高出两倍，令人难以置信。
在对资产池评估后，还需进行信用增级，以期达到降低发起人融资成本，规避风险，吸引更投资者的效果。信用增级有内外增信两种方式。文化类资产证券化在我国主要体现为外部增级方式，并主要集中于商业银行担保，而缺乏对增信手段的综合使用。虽然银行信用级别较高，但过度依赖会导致商业银行的风险集中，丧失增信意义。法国的增信安排则突破了单一的银行担保外部增信的局限，担保机构以共建基金的方式提供了内部增信，并以法国文化信息部与财政部的信用提供了外部增信。该基金名称为电影与文化产业融资基金，由政府、银行、其它国有金融机构注资而成。多个主体的持续注资分散了每个担保机构的风险。
（四）信用评级服务
在完成资产评估和增信后，就需要为证券进行信用评级。我国文化企业规模小、分散化经营、技术含量低、同质化生产严重、资本运营不规范，都不利于文化企业的资信与其证券等级。远东资信、中诚信、联合资信、大公国际、新世纪几大国内知名评级机构也都缺乏针对文化产业评级的指标体系。美国的三大信用评级机构---标准普尔、惠誉、穆迪的评级服务，则减少了投资者的后顾之忧，也降低了企业融资成本，还激励了信用级别较低的企业改善经营以获得信用升级。梦工厂之所以能成功地将 37 部电影“打包”,发行了 10 亿美元的证券，与标准普尔和穆迪两大信用评级公司给予此交易 AAA 级资信评级密切相关。又如，美国 UCC 融资公司为着名服装品牌 Candie's 和 Bongo 设计了一桩 2000 万美元的证券化交易。穆迪评级公司对于该债券给予了Baa2 的投资级，这为 UCC 发行期限为 7 年，固定利率 7.93%的债券铺平了道路。
（五）市场监管体制
当中介机构为 SPV 完成了评估、增信和评级后，其债券发行是否顺利取决于市场监管体制是否健全。英国的大卫鲍伊债券之所以能够成为文化类资产证券化的首创，也得益于其发达的证券市场监管。英国的证券监管以自律为主，其自律体制分为两部分：一是由证券交易商协会、收购与合并问题专门小组和证券业理事会三个机构组成的体制；二是伦敦证券交易所相对完善的自律体制。《1986 年金融服务法》的出台，明确了“立足业者，依靠法规”的基本监管原则。自律体制允许券商参与市场规则的制订，券商凭借大量实践经验，使得监管体制的健全成为不断贴合实践的过程。
中国的证券市场监管体制趋同于美国的政府主导型体制。相较于英国的自律体制，该体制的优势体现在政府独立于市场而更加客观和公正，其非趋利性更加强调了投资者利益。然而，这种监管体制的最大弊端在于体制构建与市场实践的脱节。文化产业 ABS 涉及的领域广，专业性强，程序复杂。比如ABS 发起人的资产是否“真实出售”给了 SPV,信息披露是否及时而详实，是否存在艺术品过度炒作，均需要市场监管来规范。然而由于政府人员对文化艺术、证券市场、金融法规的业务并不熟稔，特别是当监管者与经营者存在信息不对称或监管者对行业信息缺乏专业分析能力时，其规则的制定难免有悖于实践，导致体制构建抑或存在漏洞，使某一方市场主体投机牟利而另一方利益受损；抑或过分限制交易，使证券市场陷于僵化，不利于盘活市场。
三、对我国文化产业资产证券化的启示
（一）明确文化类 ABS 的资产池范畴
文化产业分为文化艺术；新闻出版；广播、电视、电影；软件、网络及计算机服务；广告会展；艺术品交易；设计服务；旅游、休闲娱乐；其它辅助服务共 9 大类，每一类别的文化资产都独具特点，在确定资产池的过程中，理应基于文化生产实践来“量体裁衣”,分门别类地制订资产池标准。同时，在形成资产池时期，资产评估机构就应当介入，对是否为同质资产进行甄别，对资产未来现金流状况实行评估，以确保资产池质量。
（二）完善 SPV 破产隔离制度
我国 SPV 在发挥“破产隔离”职能中与《信托法》的规定有明显冲突，为了缓和与法律的冲突，做到真实出售，首先 ABS 在原则上应当要求发起人必须放弃对资产池未来收益的控制。其次，当附有追索权条款时，可以设置清盘回购期权（Clean-up Call），即当资产的未清偿余额占资产总额的比率小于10%时，发起人可以回购资产，SPV 用其所支付的款项清偿权益。再次，要避免 SPV 受控于发起人而申请自愿破产。比如在公司章程中严格限定 SPV 自愿申请破产的条件，并要求发起人提供担保，若 SPV有偿付能力时申请破产，则担保生效。最后，要避免SPV 非自愿破产。比如在 SPV 的公司章程中限定其经营范畴，避免与 ABS 无关的业务对 SPV 的求偿权，同时限制其债务范畴，以降低风险。
（三）改进资产评估与增信服务
在文化资产池评估方面，理应从我国文化创意产业 ABS 的客观情况着手，以《国有资产评估管理办法》和《国有资产评估管理办法施行细则》为基本依据，以评估指标为主要内容，以指导实践为最终目的，遵循客观性、科学性、系统性原则，构建一个稳定的、相对规范的文化资产价值评估制度，并在以国家信用为基础的国有金融机构试行。在增信安排方面，理应运用多种增信方式。一是多种内部增信方式相结合，二是多种内部增信方式和一种或多种外部增信方式相结合。文化类 ABS 可以采取将超额担保、优先/次级分层结构和准备金账户三种内部增信方式相结合的结构，也可以效访国外的第三方担保结构的做法，将单线保险和多线保险并用，由大型的金融担保机构和保险公司提供担保来达到增信目的。
（四）改进信用评级服务
信用评级的重点在于对基础资产和交易结构进行评价，而文化企业生产过程中缺乏诸如住房抵押贷款、商业用房抵押贷款、汽车抵押贷款、信用卡应收款等基础资产，市场又缺乏规范的 SPV 对证券交易机制合理的安排，因而评级机构应以《信贷资产证券化试点管理办法》、《资产支持证券信息披露规则》、《信贷资产证券化基础资产池信息披露事项公告》为基本依据，立足于文化类企业注重无形资产、未来现金流难预测、高附加值等特点，对不同经营类别的文化企业的基础资产进行合理的界定，并设置规范的交易结构和量化指标。
（五）健全市场监管体制
一方面，在我国政府主导型监管体制下，证券监管过分强调对违规操作的制裁，而忽视了被监管者的自我约束。英国的自律体制既增强了券商内部监管，也强化了规则与实践的对接，实现了内外监管的有机配合。因此，我国应加强内部监管建设，弥补政府主导的弊端。另一方面，强化证券监管的核心职能-信息披露监管。只有尽量减少信息不对称，才能提供资源配置效率，保证交易的透明和公平。对信息披露的监管，要在资产池的出售、资产评估、证券信用评级、增信安排以及证券发行销售过程分别设置信息披露的详尽指标，按指标逐项披露，并将信息披露的及时性和详尽性进行量化，纳入证券评级的参考范畴。
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