中国创业板IPO制度中的问题与改革
中国创业板市场的快速发展，成为推动中国经济发展方式转变的中坚力量，对中国的创业投资，创业企业以及创业战略新兴产业的发展，提供了有力的支持，但是由于中国证券市场，没有一个规范的、完善的、有据可行创业板制度，所以中国的股票市场由于处于一个融资市场，而缺乏投资效应，只是钱拥有融资的功能，致使很多机构投资者以及中小投资者的投资利益没办法得到保护。
一、中国创业板 IPO 制度的现状
中国的证券市场在中国加入 WTO 之后， 出现许多IPO 时期出现的违规现象，尽管中国的 GDP增长速度，以超过年平均 10%的速度增长，但是这一阶段的财务造假情况频繁出现，上市公司的质量也良莠不齐，其中的中小投资者的利益严重缺乏保护。 在监管部门向国外证券市场进行了很长一段时间的丰富的管理经验的学习之后，监管部门最终对整个证券市场的制度架构进行了实质性的改革，使当前创业板 IPO 处于一个利益相关者的共同主导的保荐制阶段，保荐制在中国证券市场的运行，在 IPO 的过程，能使金融中介机构发挥更高效的监督、服务作用，并且作为投资银行的责任、权利也能得到增强。
第一， 从创业板 IPO 的定价机制角度来看，IPO 字保荐制下的定价采取询价的定价方式，这种方式从社会公众的利益，以及机构投资者的专业能力进行综合考虑，对发行价的确定，是通过在拟上市公司中，组织各机构投资者进行询价确定的，而不是直接确定发行价，然后向社会公众进行发行，在根据发行反馈来确定发行价。
第二，证券市场的改革，在 IPO 的审批机构中，对证监会在审核过程中的相关人员， 主管部门采取阳光化管理，向公众公布所有参与发审会的委员，另外，监管部门对拟上市公司进行持续的督导，即是保荐制的推行，这一制度的实行，是对 IPO 过程中出现的的各种行为进行可持续性的责任承担制追究，就算 IPO 已经完成，为了保证投资人的利益，都要对其整个过程的行为进行监督，由此将会产生保荐制中的保荐代表人，保荐代表人是以个与利益相关的主体，对拟上市公司的资质能够进行专业的资质评估。
第三，从保荐制下的 IPO 认购主体的角度来看，监管部门为了进一步稳定证券市场的预期，将投资者范围在原来的基础上进一步扩大， 将其纳入保险公司等投资公司，另外，为了对价格的发现功能有所体现，在 IPO 的定价过程中，投资者要参与其中。
二、中国创业板 IPO 制度中存在的问题
1、创业板 IPO 中的抑价问题
为清楚的对中国创业板 IPO 中的抑价问题进行研究和分析，本文将对上海创业板 IPO 成功的三百五十五家公司在 2012 年 11 月到 2014 年 12 月的基础数据进行研究。
一般来讲，用 IPO 的首个交易日的收益率来进行 IPO 抑价率的计算，包括简单的初始抑价率计算以及经调整抑价率计算。 简单初始抑价率的计算依据，是 IPO 首日收盘价格和首发价格，其简单初始抑价率的计算公式为：
根据计算得出，研究内的创业板上市公司的简单抑价率最小的是 - 15.57%, 最高的是 210.84%, 平均抑价率是35.52%,而有 306 家公司的抑价率大于 0%,也就是说在创业 板 IPO 中 ,IPO 首 日 收 盘 价 跌 破 发 行 价 的 比 率 是15.71%, 调整抑价率的极值分布相当广， 最小的是 - 11.86%,最高为 208.21%,平均为 35.26%,355 只股票中只有50 只在 IPO 首日以 14.87%的破发率破发。 而与同时期的深圳主板上市公司进行对比研究发现，不管是简单初始抑价率还是经调整抑价率，主板市场的 IPO 都普遍低于创业板 IPO,而且低于 19%的幅度。
2、创业板 IPO 中的盈余管理问题
在这里我们将通过 2012 年到 2014 年在创业板上市的一百五十三家上市公司的公司 IPO 五年的财务数据表进行进行分析， 其中 T- 3,T- 2,T- 3 表示前三年的 IPO,T+1 表示后一年。如表 1,表示的是这些研究内的公司发行规模的中位数以及均值， 还有众数都大约在二千万股，总投资股本、注册资本的最小和最大的差距有十倍以上。
表 2 中创业板发展的情况表示， 其中重视资本市场、民营经济较发达的资本市场地区是创业板的发展的中流砥柱， 另外在一些中部地区的公司的发展也较为迅速，由于其技术创新方面取得了较大的成就，由此来看，创业市场产业结构在监管部门以及国家的大力支持中，也得到了调整效益的体现。
3、中国创业板 IPO 盈余管理、抑价的危害
中国的资本市场的运行，甚至是经济以及实体产业都会受到创业板 IPO 盈余管理以及抑价的影响，所以对创业板市场发行效率、发行公平的两个问题进行全面的分析是很有必要的。http://www.751com.cn
（ 1） 当前，由于市场的监管机制尚不规范，很多企业利用 IPO 抑价以及盈余管理的情况下，发行公司低成本大量筹集资金，而出现的上市公司筹资过度这样的条件，来利用资金进行违规投资以及扩张，另外还会用盈余管理进行覆盖会计操作，与第三方中介一起为上市做准备，这样一来不仅致使资金配置出现低效率， 还会影响到 IPO 的估值。 承销商与机构投资者在进行询价的时候，也不会因为资金信息的不符合，从而对 IPO 的定价做保守估计，这些现象的发生，影响了行业的正常发展的同时，对资金配置的广度有甚大的负面影响。
（ 2） 创业板 IPO 高 抑价以及盈余管理情况下 ,出现的IPO 发现市场出现诚信危机，主要是由于 IPO 的盈余管理以及高抑价机构投资者、个人投资者的误导原因，使得这些投资者对 IPO 的企业没办法进行准确的估值，这种现象的发生还会导致基金业在中国的发展受到阻扰，而各种投资者，在这样的不利条件下就会进行逆向选择，进而出现资金配置的低效率以及有失公平的情况发生。
（ 3） 对于想通过 IPO 发展起来的实体经济企业来讲 ,中国二级市场中存在的 IPO 盈余管理以及 IPO 抑价的恶化，而出现不能得到发展的情况。 创业板 IPO 抑价情况下的中国一级市场出现的低风险超额收益，一般来讲，很大原因是由于二级市场出现的高风险新股申购引起的，在市场资金紧缺的时候， 很多二级市场在 IPO 高抑价的情况下，对市场的资金用于新股申购，对二级市场的价格造成较大的打击，同时还影响到投资者的投资力度，出现很多金融机构、生产企业出现违规操作的现象，从而增加了金融市场的价格波动。
（ 4） 创业板 IPO 监 管部门在监管过程中的压力负担 ,通常会因为 IPO 中的盈余管理下的企业以及律师事务所、会计事务所等中介，利用监管规则中的漏洞合谋进行会计操作，而出现的中介机构行业的畸形发展现象；而在 IPO的高抑价情况下承销商在低风险中获取高利益的情况，在中国的资金市场是得不到长远发展的，同时也会降低券商行业整体竞争力。
三、中国创业板 IPO 制度问题的分析
中国创业板的拟上市公司在 IPO 过程中的 IPO 抑价以及盈余管理问题，我们再次将会通过博弈论原理进行分析。创业板 IPO 的盈余管理将通过对发行人与投资者的行为博弈，以及发行人与债权人的博弈进行全面的分析。
1、投资者的行为博弈分析
投资者，在中国这样的特殊投资环境下，虽然身为公司的股东，也拥有股票权，但是没有真正的实际操作权，对公司的真实运营情况只有通过公司公布的信息才能得以了解，以此来对发行人进行评估，但是这样的操作往往会导致道德风险以及逆向选择的出现。 道德风险情况下的发行者，会利用自身的优势对经济市场进行操作，抬高自身的 IPO 价值，使投资者了解不到真实的发行人信息，从而致使监管部门对中小投资者的利益得不到保护；逆向选择情况下的投资者，对商场上的上市公司的优劣得不到准确的判断，而出现对劣质公司进行投资，从而影响到优质公司的正常运行，这样一来，很有可能市场劣质化。
投资者想要对发行人的真实情况进行了解，而保护自身的利益以及话语权，就得行使自己应有的权利。 投资者可以行使股东权利来向发行人提出自己的建议，并行使股票权来对公司管理层的决策进行影响，如果出现不能化解的矛盾，则需要通过法律诉讼来解决问题；投资者可以通过 IPO 认购的作用来影响发行人，如果投资者不认可发行人的价值，那么投资者的申购不足就会致使发行人的 IPO失败，反之，则会满足发行人的 IPO 资金申购充足；另外投资者之间还可以进行联合投资，以共同利益为前提，投资者们联合在一起，对发行人的决策进行影响，来保护自身的利益。
2、发行人的行为博弈分析
当前中国的金融与财经方面的法律法规，以及会计方法、 会计理论以及公司治理等方面的问题都存在不完善、不规范的地方，这对于在创业板 IPO 的发行人来说，创造了盈余管理的客观基础。 创业板 IPO 的发行，要通过发审委的审核，就要具备很多财务方面的硬性指标要求，也要满足投资者对发行人价值的判断，为此，发行人为了实现高价发行，就会将 IPO 的档期的会计利润，通过各种会计操作手段来进行调高，以达到目的。 同时发行人在进行创业板 IPO 的过程中，执行盈余管理的时候，存在被监管部门稽查，并进行惩罚的情况出现，而管理者就会为了自身的利益对盈余管理进行最大限度的实施，但是股东则会为了公司的发展以问题，避免在 IPO 阶段出现过多的盈余管理。
发行人为了实现自身的最大利益，在 IPO 阶段就会通过会计准则进行盈余管理，当前中国的会计准则在很多的计量方法方面都为发行人进行会计操作留有一席之地，也就是和 GAAP几乎相同。 比如在利润方面，一些发行人会和一些关联公司进行突击式的交易，这是由于市场上不管是主营业还是非主营业都将计入会计利润计算，而发行人这一做法就是将利润进行最大化；还有一些发行人会对地方政府进行游说，让地方政府实行货币政策，以及财政政策等政策对发行人的创业板 IPO 进行支持，从而对发行人的会计盈余进行改善；另外，还有一些发行人会对利润以及收入进行会计操作，以促使公司的财政指标能够满足创业板 IPO 的要求。
3、发行人与债权人的行为博弈分析
在发行人与债权人的行为博弈过程中，发行人的利益就是要保证 IPO 的顺利开展， 所以在进行债券融资的时候，必须考虑到股权会不会被稀释以及融资成本会不会被削弱等问题。 而债权人在为公司投资资金的时候，就得对公司的经营状况等进行了解，还要对自己的投资风险进行预测。
发行人为了降低融资成本，会选择债权融资，是因为债券融资的风险和成本都较低，而且规模较大，而且债权的利息部分可以抵消税款， 特别是在经济衰弱的时期，债权投资的资金将得到大量的聚集，正好可以弥补自己的资金空缺；另外，发行人为了为企业筹集足够的资金，以及保护自身的利益，在创业板 IPO 进行债权融资的时候不会对自身的股权进行稀释作用，保证财务杠杆在合法的范围之内，或者对财务杠杆进行灵活的调整，在特殊时期对公司的资本结构进行处理。
债权人在向公司进行资金投入的时候，为了对发行人的偿债能力、财务情况进行了解，需要对公司的财务、治理以及经营信息进行掌握，所以发行人出现对自身不利你的违约违法行为的时候，债权人可以对发行人进行惩处，因为在中国债权人一般是银行金融结构。 比如，在债权人需要发行人提前或者按时偿还所有的资金，包括利息的时候，发行人是不能拒绝偿还的， 当然这是建立在合理的条件下的。
债权人为了使自己的利益达到最大化，还会采取多贷资金或者在在债权融资中增添对自己有利的条款，来使得发行人对自己有所依赖，或者进行盈余管理，而此时的债权人则会对发行公司进行经营情况的监视。
四、总结
综上所述， 中国目前的创业板 IPO 机制虽然还存在IPO 抑价以及 IPO 盈余管理的问题，但是，在 IPO 的改革制度下架，制定了相关的解决措施，对 IPO 过程中的监管措施也在逐步的加强，在 2012 年修订的《 证券发行与承销管理方法》出台之后，在中国 IPO 过程中的违法现象得到了有效的控制。 对于发行人而言，可以选择最佳的定价机制来进行 IPO 定价；对于投资者而言，则能对发行人出现的定价偏差进行投资；对于监管部门而言，能和各个金融机构与其他监管部门的沟通，来多方面的强化对发行人的监管。
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