企业价值评估研究-会计论文 第5页
一理论、某一方法，应具体情况具体分析，要综合运用资产价值构成理论（劳动价值论、资本价值论、效应价值论等）、资产补偿理论、货币的时间价值理论、产权理论等，结合国际评估界的观点和我国的实际，在实践中通过互相验证来确立符合我国企业价值评估实际的企业价值观。
随着经济体制改革的进一步深入和经济增长方式的转变，资产流动重组、产权变革将以更快的速度和更大的规模进行，企业价值评估的应用空间极大扩展，同时传统的评估技术受到了严峻的挑战。本文对传统的企业价值评估方法即成本法、市场法、收益法以及目前国际上通用的DCF法进行了分析评价，在此基础上，提出一种在特定条件下企业价值评估的方法，即期权定价模型的应用。
企业价值评估是一项综合性的资产评估，是对整体经济价值进行判断估计的过程，在经济全球化和以信息数据为核心的高新技术迅速发展的形式下，企业价值评估的应用空间得到了极大扩展，同时传统的评估技术也受到了严峻的挑战。中国资产评估协会1996年颁发的《资产评估操作规范意见》中第十三章"整体企业资产评估"(以下简称"整体评估")第165条规定："近期内，对整体企业进行评估，应采用重置成本法(即整体企业的成本加和法)确定总资产、总负债和资产评估值，同时采用收益现值法分析、验证重置成本法的评估结果，"并且阐明在实际的资产评估中可以有收益现值法、重置成本法、现行市场法、清算价格法及政府有关各部门规定的其它评估方法。这些方法与目前国际上通行的成本法、市场法、收益法基本相同[1]。本文对这些传统的估价方法进行了分析评价，并且在此基础上，提出一种在特定条件下企业价值的评估方法，即期权定价模型的运用。
三、传统估价方法及存在问题
(一)重置成本法
重置成本(成本加和)法是实现企业重建思路的具体技术手段，具体是将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得企业整体价值的方法。这种方法的局限性在于：一方面仅从历史投入(即构建资产)角度考虑企业价值，而没有从资产的实际效率和企业运行效率角度考虑；另一方面，对无形资产的价值估计不足，尤其不适用于高新技术企业的价值评估。这种方法运用的结果是，无论效益好坏，同类企业只要原始投资额相等，则企业价值评估值一致，甚至有的时候，效益差的企业评估值还会高于效益好的企业评估值。成本加和法从资产存量出发，通过资产单项评估后汇总得到的企业价值，这就造成了企业资产质的规定性和量的规定性之间的脱节以及不考虑资产整体效应的弊端。因此，这种方法在国外极少采用。但是成本加和方法在我国国有企业效益低下，资产盘子大，非经营性资产占有相当大比重，而且证券市场不完善的条件下，为防止国有资产流失，却不失为一种比较恰当而且无奈的选择。
(二)市场法
这种方法的典型是市盈率乘数法。市盈率乘数法的基本思路是：首先，从证券交易所中搜集与被评估企业相同或相似的上市公司，把上市公司的股票价格按公司不同口径的收益额计算出不同口径的市盈率(不同的收益额口径，有：税前无负债净现金流量、无负债净现金流量、净利润等)。其次，分别按各口径市盈率相对应的口径计算被评估企业的各口径收益额，最后以市盈率作为乘数，乘以被评估企业相对应口径的预期收益，从而推算出企业的市场价值。[3]例如，美国Cwcom公司，其1997年的收益额是700万＄。国外股票市场上同类型公司的平均市盈率是30，因而该公司企业的当时市场价值约为2.1亿＄。运用市盈率乘数法评估企业，需要有一个较为完善发达的证券交易市场，要有行业部门齐全且足够数量的上市公司。我国的证券市场从无到有，发展迅速，上市公司的种类和数量越来越多。但是我国的上市公司在股权设置、股权结构等方面还有许多特殊因素，市场发育也不尽完善。因此在短期内国内企业整体评估还不宜采用市盈率乘数法，但可以作为辅助方法，或作为粗略估算方法。
(三)收益法
收益法是通过估算被评估企业未来预期收益并折成现值，借以确定被评估资产价值的一种评估方法。采用收益法对企业价值进行评估，所确定的价值是取得预期收益权利所支付的货币总额。因此，从投资人及企业的角度来说，收益法是评估企业价值的最直接最有效的方法。因为企业价值的高低应主要取决于其未来整体资产的获利能力，而不是现存资产的多少。收益法在运用过程中要求以下三个基本参数能够合理取得，即企业预期收益、折现率和获利继续时间。目前，国际上通用的评估企业的整体内在价值的方法是贴现现金流量(DCF)法。基本思路是：估计出企业资产的未来现金流量序列 。企业资产创造的现金流量也称自由现金流，他们是在一段时期内由以资产为基础的营业活动或投资活动创造的。但这些现金流不包括与企业筹资活动有关的收入与支出。因此，企业在一定时期内创造的自由现金流为：自由现金流(CFA)＝EBIT×(1－Tc)＋折旧一ΔWCR－净资本支出。其中：EBIT：息税前收益， Tc：公司所得税率，ΔWCR：这一时期资本需求的变化量，净资本指购置新资产花费的现金与出售旧资产获得的现金之间的差额。
确定折现率。 即确定能够反映自由现金流风险的要求回报率。现金流的回报率由正常投资回报率和风险投资回报率两部分组成，一般来讲，现金流风险越大，要求的回报率越高，即折现率越高。折现率的确定多采用以下两种方法：风险累加法。即：折现率＝行业风险报酬率＋经营风险报酬率＋财务风险报酬率＋其他风险报酬率。这种方法弹性很强。
加权平均资本成本(WACC)法。加权平均资本成本模型是测算企业价值评估中折现率的一种较为常用的方法。该模型是以企业的所有者权益和长期负债所构成的投资成本，以及投资资本所需求的回报率，经加权平均计算来获得企业价值评估所需折现率的一种数学模型。其公式为：KE＝RF＋(RM－RF)×β ，其中：WACC：加权平均资本成本，即企业评估的折现率；KD：长期负债成本(利息率)；KE：所有者权益要求的回报率，即权益资本成本；KM：社会平均收益率；RF：无风险报酬率；β：行业平均收益率/社会平均收益率。β值越大，其风险越大，期望回报率越高。
DCF法的估价模型的使用。DCF法的估价模型使用起来虽然比较复杂，但它具有明显优点：一方面明确了资产评估价值与资产的效用或有用程度密切相关，重点考虑了企业资产未来的收益能力。另一方面能适用于那些具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率发生变化的公司。尽管DCF法在评估企业价值时，具有成本法和市场法不可比拟的优越性，但是，我们在应用这一方法时，不能忽视这一方法应用的假设前提，即企业经营持续稳定，未来现金流序列可预期且为正值。使用WACC法确定折现率必须具备经营风险相同、资本结构不变及股利分配制度稳定在内的严格假设。这样的假设使得DCF法在评估实践中往往会因一些特殊情况而受到限制。首先，对于当前存在经营困难的企业而言，这些企业的当前现金流或收益往往为负，而且可能在将来的很长一段时间内还会为负。其次，DCF法只能估算已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，没有考虑在不确定性环境下的各种投资机会，而这种投资机会会在很大程度上决定和影响企业的价值。第三，对于拥有某种无形资产，但目前尚未利用，这样预期现金流量难以估计，就会低估企业价值。
四、我国企业价值评估的方法选择
就评估方法本身而言，全世界都是一样的。自James C. Bonbright于1937年在其经典著作《Valuation Of Property》描述到评估任何资产，工厂设备及用于商业或工业目的的无形资产只有三种方法。这三种方法被James C. Bonbright划分为成本法，收益法和市场法。从那时起，我们曾经修改过这些方法的名字，但是无论我们称之为收益法还是收益资本化法，其本质是一样的。同样的，市场法的另一种叫法，用于房地产评估时，现在称之为销售比较法，用于非上市控股企业和整体企业评估时，称为指标公司对比法。无论我们赋予现代评估方法什么名字，其本质，当我们把这些新方法
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