第4章,我国创业板市场IPO抑价的实证研究。引入第三部分的影响因素,选取相应指标作为解释变量,并确定被解释变量IPO抑价率的衡量方法,搜集上市公司上市公告书、招股说明书、财务数据等,对IPO抑价率做多元线性回归分析,最终得出合理的回归模型,并分析实证的结论。
第5章,结论。通过实证分析得出结论,并对我国创业板市场的健康发展提出一些可行的意见。
2 国内外IPO抑价研究综述
2.1 西方关于IPO抑价的理论研究
IPO抑价现象的频发一开始并没有引起全世界专家学者的广泛关注,直到1973年Logue[1]在《金融和数量分析》杂志上发表了一篇有关发行抑价问题的文章,经济学家和金融学家才开始对该问题进行研究和解释。在探索的过程中主要形成了两个具有代表性的理论流派,即“非对称信息流派”和“非理性行为流派”,但两个流派都难以获得学术界的广泛认同。非对称信息流派的,其IPO发行价低于股票实际价值的假设前提难以获得实证结果的支持。非理性学派相比前者说服力更强,但该学派并没有一个核心的理论解释。
2.1.1 基于信息不对称的假说
该理论认为,资本市场中,IPO定价发行时,参与方(发行人、承销商、投资者和监管者)之间彼此拥有的信息程度不同,基于经济学中的理性人假说,各方的行为最终导致了这一现象,研究结果通常认为抑价率和信息不对称程度相关。
(1)投资银行信息垄断假说——承销商比发行人拥有信息优势
1982 年 Baron[2]首次将信息不对称理论引入新股发行市场,提出新股发行抑价主要是由于承销商比发行人拥有信息优势(比如投资者股票需求的信息等),同时发行人又很难观察与监督承销商承销的努力程度,因此作为风险厌恶者的承销商就会有意压低新股发行价格,以减少自己承销的努力程度,降低自己的推销成本和承销失败的风险,同时又可在客户中间树立良好的口碑。
(2)Rock模型——部分投资者比其他投资者拥有更多的信息
Rock模型是Rock[3]于1986年提出,又称为赢者诅咒模型,是目前用于解释IPO抑价现象较为热门的理论。该模型认为,在新股发行市场上,由于投资者之间存在信息不对称,潜在的投资者可以分为两类,即富有信息投资者和缺乏信息投资者。富有信息投资者由于更加了解公司的详细信息,对公司真实价值的判定更加准确,因此他们在发行市场上只会寻找被认为低估价格的股票。相比之下缺乏信息的投资者会随机地购买市场上发行的所有股票。这样一来,富有信息投资者会获得相对更多的收益。基于劣币原则,缺乏信息的投资者最终会由于逆向选择而退出市场。为了避免这个现象,缺乏信息的投资者就会要求新股抑价发行,从而保证他们也可以获得收益。
(3)先验不确定性假说
Beatty and Ritter(1986)[4]拓展了Rock的模型提出先验不确定假说,认为新股抑价与IPO内在价值的不确定程度之间存在直接关系,IPO内在价值的事先不确定越高,期望抑价程度越高。他们选取了发行规模、公司年龄、留存收益等一些变量来描述这种事先不确定性,使得Rock的假说得到了实证上的检验。Dongwei Su(2004)[5]用中国1994-1999年的IPO申购数据,证明了发行公司价值的不确定性越大,IP0抑价程度越高。
(4)主承销商声誉假说
在Rock模型基础上,Cater和Manaser(1990)考虑承销商声誉对于抑价的影响。他们认为,声誉好的承销商处于自身声誉的考虑,只会选择承销那些风险小和质量高的企业股票。于是,承销商的声誉机制则会起到筛选作用,降低投资者的风险,减少一级市场上投资者之间的信息不对称,减少发行抑价。同时也发现,在给定企业发行规模时,承销商声誉越高则抑价水平越低,而且所承销的企业长期绩效也比较高。他们提出了两个假设:一是声誉好的券商倾向于承销价值不确定性较低的证券,二是声誉好的券商所承销的证券抑价低于声誉差的券商。他们通过对美国1979年至1983年期间上市公司实证研究验证了上述假说成立。 中国创业板市场IPO抑价影响因素的分析(3):http://www.751com.cn/jingji/lunwen_8780.html