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摘要本文对股票收益同步性与增发折价之间的关系进行研究，在基于 2007 年到 2014 年的1476 个有增发行为的公司股票数据的基础上，利用 Eviews 软件构建多元线性回归模型进行分析。发现公司股票收益同步性（通过多元回归方程得出的 R2，并取对数进行衡量）与增发折价（用增发前20天的收盘价与发行价之间的比值来衡量）之间存在显著的负相关关系。即股票收益与市场收益同步性越高的企业，其股票中包含的公司特质信息越少，在进行增发时折价越少。其次发现股票增发折价与市场波动性之间呈正相关关系，但与特质波动性、发行价格、增发规模及增发股票数同流通股比为负相关关系。 27638
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毕业论文关键词 SEO折价 股票收益同步性 特质信息
Title Price informativeness and stock return synchronicity: Evidence from the pricing of seasoned equity offerings
Abstract We investigate what stock return synchronicity reflects by examing its effect on the pricing of seasoned equity offerings(SEO).Based on 1476 SEOs from 2007 to 2014, we find a significantly negative relation between stock return synchronicity(estimated as the logit transformation of the R-squared statistic from a two-factor regression) and SEO discount(the percentage differences between pre-offer day closing prices and offer prices).This shows that information asymmetry can be mitigated by message cover. We use Eviews software to build the multiple linear regression model to make regression analysis。Secondly, the seasoned equity discount was found positive relationship with the stock system volatility. But we also find the negative relationship between the seasoned equity discount with volatility information, the issue price, the offer scale and shares outstanding.
Keywords Seasoned equity offerings Stock return synchronicity idiosyncratic information
目 次
1 绪论 1
1.1研究目的和意义 1
1.2股票收益同步性与增发折价文献综述 1
1.3文章内容结构 .. 3
2 相关理论及影响因素 . 4
2.1 相关理论 .. 4
2.2 影响因素 .. 4
3 研究方案设计 . 5
3.1 研究假设 .. 5
3.2 变量定义 .. 5
3.3 数据来源 .. 7
3.4 模型建立 .. 7
4 实证分析 .. 9
4.1 描述性统计分析 .. 9
4.2 实证检验 . 12
4.3 回归模型不足 15
5 结论与展望 .. 16
致谢 . 17
参考文献 18
附录 A 20
1 绪论 1.1 研究目的及意义 新股增发是企业进行再融资的一种重要方式，从锐思数据库的统计数据来看，使用定向增发筹资的公司占所有再融资公司的 80%，金额数量也有大幅提升，已成为我国上市公司融资的渠道。但投资者与发行者之间，由于信息不对称往往导致道德风险和逆向选择。发行商会利用信息优势，侵害不知情投资者的利益，而不知情投资者则因此而希望得到额外的风险补偿，从而迫使企业折价发行新股。 我国的 IPO与SEO均存在折价现象，许多学者对 IPO产生的原因进行了研究，比较形成了较为一致的看法，认为是政府对发行公司市盈率的限制，导致我国 IPO 的超额报酬率异常高。由于政府市盈率的扭曲，研究结论难以信服，我们采用增发新股（Seasoned Equity Offering，SEO）则没有有关市盈率的要求，所以我们采用 SEO数据，尽可能排除其他影响后，对价格信息量与股票收益同步性之间的关系进行研究。 对于SEO折价现象，国内外许多学者进行了探索性的研究， SEO折价发行现象普遍存在，其发行价一般低于发行前一天的收盘价。一个常见对 SEO折价解释是，管理者以及投资者之间存在信息不对称。作为外部投资者对新发股票不知情，他们要求赔偿以保护自己免受不良信息的侵害。这样，当一个公司发行 SEO新股进行定价时，就会发生折价发行以补偿不知情投资者的不利信息的风险。 由于 SEO 折价发行与信息不对称的程度正相关， 那么折价是如何受股票收益同步性影响的，可以在价格信息量方面为股票收益同步反映提供直接的证据是。如果增加股票收益同步反映信息较少的股票价格，它是伴随着因更高程度的信息不对称，而产生的更高的 SEO折价。否则，增加股票收益同步性反映更多的信息已被纳入股票价格，在信息环境的改善降低了 SEO 的折价。因为 SEO 折价是直接观察到的，我们的调查在股票收益同步性和价格之间的关系信息量，在之前研究的基础上进行了改进，之前的研究采取直接观察指标，如研究托宾边际 Q 的接近其最佳水平（Durnev，莫克，和 Yeung，2004）或当前收益和未来收益之间的关联（Durnev之间，莫克，杨和 Zarowin，2003）。 1.2 股票收益同步性与增发折价文献综述 1.2.1 SEO折价现象 增发新股（Seasoned Equity Offering， SEO）是指上市公司发行股份进行股权筹资的行为，包括定向增发和公开增发两种方式。就我国情况而言， 2006年《上市公司证券发行管理办法》出台后，SEO 逐步成为上市公司再融资的主要方式。在国外市场上也是如此，Smith（1997）发现从 1971 到 1975 年之间，美国只有 0.5%的 SEO 折价现象，而到了 1980 至 1984 年，这一数据上升为 1.4%（Loderer，Sheehan，与 Kadlec（1991）研究显示），在接下来 15 年间，该数据上升到 3.0%。 关于SEO折价现象的解释很多，设计的模型主要有逆向选择、信息不对称、价格压力设定和风险补偿理论。也有众多学者对世界各增发新股折价进行实证研究，探索影响其折价现象的原因。 Myer 和 Majluf（1984）以及 Miller 和 Rock（1985）的研究显示，企业增发新股的行为向投资人传达了消极的信息，信息知情者拥有有关公司发展前景和投资机会的内部消息，他们在股票价值被高估时，会通过增发股票来实现收益，市场上视增发股价的行为是该股票被高估的信号，所以在进行SEO 时要有一定价格折扣。 Person 和 Raviv（1985）与 Chemmanur 和 Jiao（2011）建立的模型显示，市场参与者之间信息的不对称性提高了 SEO 折价水平。当市场上信息不均衡程度较高时，股票发行者通过加大发行折价来引起机构投资者发现股票的真实价格。 除了信息不对称，也有其他关于 SEO折价的解释。根据价格压力设定理论，增发带来的该公司股票供给的增多，将会导致股价下降。如果就长期而言，总需求曲线是平的，SEO 只会是暂时的流动性冲击，新的价格就会重新回到正常的股价发行均衡水平。 Jensen 和Meckling( 1976)认为通过增发引入外部股东，加强对管理层的监督，有利于公司管理水平的提高。Wruck( 1989) 从监督的角度，认为折价是投资者对公司管理层的一种监督成本，为弥补这个成本所产生的补偿。 除了国外的研究外，中国的学者也对 SEO折价问题进行了研究，郑琦（2008）研究认为引入机构投资者有助于控制折价的程度，在完全向大股东发行、向大股东和机构投资者发行及完全向机构投资者发行的对照研究中，发现机构投资者的参与显著提高了发行价格，而完全向大股东的定向增发价格则相对最低，这可能损害了其他股东的利益。 徐斌和俞静（2010）以 2006 到 2008 年成功定向增发的上市公司为样本，发现由于定向增发股票锁定期的存在，增加了投资人的持股风险，为弥补这种风险，采用折价对股东进行补偿。 1.2.2 股票收益同步性 Morck、Yeung与Yu（2006）对全球40个国家的研究表明，中国股票收益同步性位居第二位。较发达的资本市场而言，美国股市的同向波动程度为 58%，波兰最高为 83%，中国位列第二为 80%，我国证券市场的股票报酬同步性现象非常严重。 研究发现 CAPM 的解释力随着时间变化而降低，对此 Roll(1988)解释是因为股价中包含的特质信息增加了股价的波动性，使 CAPM 模型的解释能力下降。在此基础上，Morck提出股价同步性。通过企业 R2反映股价包含公司特质信息的多少，R2越小则股价越能反映公司的特质信息。 但也有学者提出了不同观点，有些学术观点认为，价格信息与股票收益同步性之间为正相关关系，Kelly（2005）认为，更低 R2的股票规模较小，被较少的机构投资者所持有，所以由于被较少的分析师跟踪，因此有较高的流动及交易成本。较小的 R2表示市场中信息量较少，也意着较低的信息价格。比如，当市场上有重大消息出现时，由于市场信息较多，市场对此信息的反应程度就有限。另外有 R2对解释金融异象的解释不完善， Teoh et al（2006）通过检验 R2与异象的关系得出二者呈正相关，与“信息有效”的解释相悖。 1.3 文章内容结构 文章的结构安排如下： 第一章为绪论。阐述了本文的研究背景及意义，对相关文献的综述并列明结构特点。 第二章为股票收益同步性及增发折价的相关理论，介绍了股票收益同步性、增发的相关理论，基本模型设置及前任度量方法。 第三章为研究方案的设计，在之前学者的研究基础上提出本文的假设，并对文章所用变量的设计方法进行了说明。对样本选取和数据来源作出解释并设计模型。 第四章为股票收益同步性与增发折价的实证研究。根据之前的模型设计结合样本数据进行回归，实证分析得到增发折价与股票收益同步性及其他变量之间的关系。对所得结果进行阐释和说明，并阐述模型设计的不足之处。 第五章结论与展望，根据本文的实证结果提出结论及展望。