微观金融文献综述和参考文献

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微观金融研究其中一个重要的分支即对于股价波动率的研究，而机构投资者对股价波动的影响又是研究股价波动率的核心问题之一。机构投资者的资金规模很大，而且产生的机构种类也很多。在我国复杂的金融市场环境下，不同类型的机构投资者持股行为对股市的波动性有不同程度甚至是不同方向的影响。所以，机构投资者对股票市场的作用与机制显得特别重要。很多国内外学者就机构投资者与市场稳定性之间的影响关系这一课题做了较为深入的研究，但得出的观点和结论存在着较大分歧。第一种观点认为机构投资者持股可以在一定程度上稳定市场；第二种观点则态度相反，认为机构投资者持股加剧了市场波动；第三种观点认为机构投资者持股对市场波动的影响是非对称相关的，即随着市场环境的不同，影响方向也不经相同；第四种观点则认为机构投资者持股与市场波动无关。63887

(1) 加剧波动论

岳定意，周可峰[3]，王小泳[4]和刘奕均，胡奕明[5]都认为，机构投资者持股和交易的变动会引起上证指数的强烈波动，显著加剧了市场波动，否定了机构投资者作为市场投资行为理性代表作用。而且后者还尤其指出我国基金机构市场交易频繁，追逐短期利益，并未扮演好稳定市场的角色。De long[6]给出的解释是机构投资者存在严重的正反馈行为，即追买表现好的股票而及时卖出表现差的股票。从行为金融理论的角度解释，孔东民，魏诗琪[7]和Dennis, Strickland[8]认为机构持股行为具有“羊群效应”，盲目的跟从和持股的趋同加剧了股市的波动。后者还强调尤其是在市场活跃的情况下，机构投资者的羊群行为至少在短期内促进了股价的波动性。在研究整体机构投资者持股对股市波动的影响的同时，还有一些学者着重研究了某一特定类型的机构投资者，如李胜利[9]认为，证券投资基金的投资增大了股价的波动。

(2) 市场稳定论

祁斌，黄明，陈卓思[10]采用实证研究方法得出，在控制了公司规模的前提下，机构投资者持股比例高的股票波动性在1999-2001和2002-2004这两个时间段之间有明显的下降，而机构投资者持股比例低的波动性下降不够显著。王咏梅，王亚平[11]也得出了类似的观点，即机构持股比例越高，信息效率越高，市场的稳定性越好；而机构交易频率越高，信息效率越低，市场的稳定性越差。整体而言，机构投资者持股比例与股票波动性之前存在显著的负相关关系，证实了机构投资者具有稳定市场的作用。黄革，李林[12]对我国机构投资者的行为模式进行了总结，并通过证券投资基金持股行为及持股变动行为和市场波动关系进行了实证研究发现，在总体上，机构投资者的持股行为有助于稳定市场，肯定了机构投资者对资本市场定价效率的作用。LI, WANG[13]通过实证解释，在主体是个人投资者的市场里，机构投资者的买卖决策可以传递更多的有效信息，因而能起到稳定股价作用。张元龄[14]总结得出，机构投资者能够长期稳定地持有证券是机构投资者稳定证券市场的关键因素。否则，盲目追涨杀跌、频繁交易换手只会导致市场波动性的加剧。论文网

(3) 影响不对称论

影响不对称包括很多方面，比如：市场环境不同导致的机构投资者影响力和影响方向的不同；机构投资者的买入与卖出分别对股市波动造成不同的影响；不同类型的机构投资者也会对股价产生不同的影响；甚至可以是以上三个方面的相互组合导致了不同的影响结果。Chiraphol N. Chiyachantana, Pankah K. JainChristine Jiang, Robert A. Wood[15]指出，在牛市中，机构投资者的买入比卖出更能影响价格，在熊市中则相反。陶可[16]和韩金红[17]均通过实证研究发现，机构投资者在牛市中会增大股价的波动，只是前者认为在熊市中机构投资者对股市波动几乎无影响。而后者认为在股市下跌及盘整期，机构整体持股可以减轻市场波动，稳定市场。韩金红还进一步证明了不同类别的机构投资者对股价波动的影响会伴随市场环境的变换而不同。王建强[18]对以上结论做了简单解释：在牛市的行情中，国内投资基金委代表的机构投资者存在较为严重的“羊群行为”。在股价上升时，散户不断加重对基金的申购，基金资产规模因此扩大，被迫买入更多股票，更多资金的入市使得股价进一步被推高。在股市下跌时，因为监管机构制约着基金持仓仓位，以其为代表的机构投资者不能完全遵循自己的意愿制定投资决策，也就是在熊市环境下，机构投资者无法任意地抛售自己想要卖出的股票，这就有效的减小了市场卖压，从而稳定了市场。李勇，王满仓[19]从牛市和熊市角度分别进行单独的面板回归，利用Fama-MacBeth截面模型估计均表明了不存在确定的机构投资者加剧股市波动或者稳定股市的结论，在股市走高情况下，机构持股行为加剧了股票市场的波动，熊市中机构持股比率抑制了股票市场的波动。从不同类型机构投资者持股行为角度出发，刘奕均，胡奕明[20]在对于机构分类的实证研究中发现，保险、社保、信托这类价值型机构投资者与一般法人持股的机构显著地稳定了市场波动，而券商这类成长型机构投资者持股则显著加剧了市场波动，其他类型的机构投资者对于股价波动的作用并不显著。