基于中国证券市场的中小投资者投资行为研究(2)

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三投资者行为的问卷调查与分析 6

（一）问卷调查的理论依据——BPT模型 6

（二）基于行为金融学理论的问卷设计 6

（三）问卷检验结果与投资决策偏差分析 7

四对证券市场中小投资者的建议 12

（一）采取集中投资策略 12

（二）采取动量投资策略 13

（三）采取成本平均策略 13

（四）采取时间分散化策略 13

我国证券市场上存在大量中小型个人投资者，这部分投资者在文化程度和信息的获取加工上处于劣势地位，投资者的决策行为往往受到政治、经济、偏好、情感等因素的影响，不完全是理性的投资者，而非理性的投资决策会造成股票价格的超常波动。因此，分析我国证券市场中小投资者决策中心理、行为偏差的形成机理，发现投资者的决策行为规律，给广大投资者提供合理的投资策略，对于维护投资者权益，形成公平、公开的市场秩序，促进证券市场平稳运行发挥着不可或缺的作用。

传统金融投资理论以严谨的数学推理、缜密的逻辑著称，“有效市场”假说和“理性投资者”假说奠定了主流经济学的基石。“有效市场”假设市场能够通过“看不见的手”自动实现均衡，不需要政府干预也可以维持运作；“理性投资者”假定市场参与者总能结合市场环境的变化同时调整投资决策以实现自身效用最大化。

但从近年来国内外市场的大量异常现象（红利之谜、股权溢价之谜、一月效应、期权微笑等）来看，传统理论与现实金融市场间的矛盾无法依靠有效市场假说来解释，投资者的决策也不是高度理性的。

二十世纪八十年代，行为金融学逐渐兴起，它否定了传统金融理论中的理性预期、风险回避以及效用最大化等前提，把认知过程中的情绪、偏好、情感纳入投资者行为分析，指出投资者在认知过程中的心理偏差导致决策偏差，不能完全遵从最优决策模型。该理论以有限理性的投资者为研究对象，反映了投资者的实际决策倾向与市场运行状况。

1972年，行为金融研究主要代表人物普林斯顿大学的Dainiel Kahneman教授和斯坦福大学的Amos Tversky构建了前景理论（Prospect Theory）[1]，将投资者的情绪、感受作为影响其决策的要素之一，由此构成投资者S型价值函数，行为金融学的发展进入黄金时期。Sherfin和Statmna(2000)提出行为资产组合理论 (BPT)[2]，即投资者在综合权衡财富期望、期望水平、增值潜力、安全性和满足期望的可能性后才会选定最优组合。

彭星辉、汪晓红(1995)对上海的股民进行了关于投资者行为特点和个性差异的问卷调查[3]。李心丹(2002)以某证券营业部7894位个体投资者在1998至2001年间的交易数据为样本，研究不同政策对异常交易频率的影响、投资者账户交易频率与净利润的显著性关系，发现我国证券市场的中小投资者普遍存在政策依赖、过度自信和过度交易的现象[4]。向锐、刘勇、李琪琦(2007)采用贵州某证券公司营业部中小投资者的交易流水数据为样本进行实证研究，发现国内中小投资者无论在盈亏比例、交易时间、还是交易频率上都存在十分显著的处置效应[5]。黄颖(2008)以上证50指数的样本股在2006至2008年间的交易数据为样本，建立一元二次回归模型，用横截面绝对偏离度(CSAD)与市场收益之间的线性关系来衡量我国股市上涨阶段的羊群行为，发现市场下跌期间的羊群行为显著，而市场上涨时不显著，说明投资者的持仓行为存在追涨杀跌现象，但杀跌的程度要大于追涨的程度[6]。谢晔、文风华、杨晓光(2008)通过问卷调查检验自我效能因素对羊群行为的影响是否显著，指出自我效能感高的长线持有者羊群行为不明显，而换手率高且经验不足的短线投资者羊群行为显著[7]。