上市公司现金股利政策对机构投资者持股决策文献综述和参考文献(2)

菜单

与西方发达的资本市场和高度分散化的股权结构不同,中国的资本市场仍处在不断的改革和完善的过程中,绝大部分上市公司具有一股独大的股权特征。上市公司中普遍存在发放股利较少甚至长期不发股利且股利政策缺乏连续性和稳定性的问题。这就对证券投资基金这样的偏好稳定股利政策的机构投资者造成了一定的影响。当投资于发放现金股利的上市公司股票时，机构投资者可以通过现金分红获取稳定的投资收益，从而鼓励了机构投资者长期持有公司股票，起到稳定市场的作用; 而当投资于不发放现金股利的上市公司时，机构投资者要获得投资回报只能通过买卖股票的价差来实现，因而扭曲了机构投资者的长期价值投资行为，迫使其进行短期的投机炒作，助长了市场的剧烈波动。尽管我国监管部门已经在股利政策方面采取了措施，但股利政策对机构投资者持股的影响仍然是值得关注的一个问题。

已有研究表明，在未发放现金股利的上市公司中，机构投资者持股比例对股票市场稳定性具有显著的负面影响或不具有显著影响，而在发放现金股利的上市公司中，机构投资者持股比例对股票市场稳定性则具有显著的积极影响关系。也即面对不发放现金股利的上市公司股票，机构投资者持股不仅没有降低股票市场的波动反而加剧了市场的波动; 只有面对发放现金股利的上市公司股票，机构投资者的投资参与才有效发挥了稳定股票市场的功能。因此上市公司是否发放股利，机构投资者是否持股，对公司股价以及公司形象的树立具有十分重大的意义。

因此，机构投资者是否会受上市公司现金股利政策吸引而进行投资是另一个值得深入探讨的问题。理论上，国外学者主要是基于“顾客效应”以及“谨慎人规则”这两个视角进行剖析，并认为机构投资者出于股利税收优势以及谨慎投资规则的考虑会倾向于持有高股利支付公司的股票。Allen等率先构建了一个理论模型，对上述观点进行了证明。一方面，在美国，机构投资者可以享受明显的股利税收优惠政策，包括养老基金和非盈利机构在内的大量机构投资者拥有股利税豁免权。根据股利政策的“顾客效应”理论，这种税收优势可以吸引许多机构投资者偏好持有高股利支付公司的股票。另一方面，由于机构章程和“谨慎人规则”的限制，机构投资者更不可能投资于低股利支付水平的公司。应该指出，“谨慎人规则”实质上遵循了代理理论与信号理论对于股利政策与公司价值的理解。代理理论认为，股利支付减少了管理层可自由支配的现金资源，有助于降低股东与经理人之间的代理成本。信号理论则提出，股利支付包含了公司管理者向外界传递的关于公司未来发展前景的信息，这有助于外部投资者甄别上市公司质量。基于上述考虑，奉行价值投资理念的机构投资者，无疑更愿意投资于股利支付水平高的上市公司，因为这些公司很可能面临着较低的代理冲突和较高的未来盈利预期。

西方发达国家的机构投资者无论是在数量上还是在规范化程度上都远远超越我国。国外机构投资者对上市公司的监督管理，提升上市公司的价值，以及上市公司的盈余管理，会计信息透明度等都有十分显著的作用。我国特殊的股权结构，使得公司的中小股东的股东权益很难得到实施。除此之外，我国机构投资者还没有完全成熟，尽管对上市公司的作用越来越明显，但其持股决策受上市公司股利政策的影响仍然是一个研究的热题。

董峰和罗莉在2011年对我国不同类型的机构投资者持股偏好进行了分析，研究发现证券投资基金作为短线投资者，更愿意持有现金股利。在中国的所有机构投资者中，证券投资基金所占比例最大，其资金规模，持股数量都远远超过我国其他机构投资者。他们能够承受“高风险，高回报”的投资项目，因此，持股周期短，投机氛围浓厚，对现金股利的要求也更强烈。