个人投资者纳税税率文献综述和参考文献

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股东即投资者作为上市公司权益资本的提供者主要是通过两种途径获取收益：从公司获得股票股利和现金股利或者通过买卖差价赚取资本利得收入。在大部分国家，股东获得股利都需要上缴一笔个人所得税，并且通常股利所得税制度会规定得高于资本利得税。这种通行的制度引发了一个财务学和经济学都很关注的问题：股息红利所得税是否会对股价及投资者持股行为产生影响?针对这一问题，中外学者投入了很多研究，也存在着很大的争论。64948

1 国外研究的历史和现状

Michael J. Brennan（1970）对个人投资者纳税税率的不同会对市场均衡产生的影响进行了检验。此模型认为，由于投资者的真实收益应是税后收益，因此如果股息红利派发必须上缴个人所得税，那么股息红利派发得越多的公司，需缴纳的个人所得税也就越多，于是，投资者要求的税前预期收益率 E(Ri)也应越高[13]。

Elton和Gruber（1970）首先对除息日的股价进行了研究，两位学者发现除权除息日时股价会下降，但是下降幅度小于公司所支付的股利，他们认为这是由于股息红利所得税的存在，导致投资者会期望得到更多的收益，并认为股价在除权除息日的下降幅度应该等于或者接近于税后的红利所得[15]。

Black 和 Scholes（1974）最早采用 Brennan 税后 CAPM 模型实证研究了股利收益率对普通股期望报酬率的影响。他们选取1926年至1966年美国纽约证券交易所（NYSE）的上市公司股票作为样本，用最小二乘法统计回归股票的月平均股利收益率（用年度股利总和除以上年末该股票价格，再除以 12 个月），得出结论：无论税前税后，预期股票收益率和股利收益率之间都不存在相关关系 [12]。

Miller 和 Scholes（1978）的实证分析也得出股利收益率与税前期望收益率之间并无联系的结论，即认为资本利得与股利之间的税差不会对权益的税前收益产生影响[22]。

Lizenberger和Ramaswamy（1979，1980）的实证分析却得出了与上两文相反的结论，他们认为股利收益率与期望税前收益率呈正相关关系，并他们进一步发现每当股利收益率增长1%时，期望收益率将上升0.23%[21]。同时，他们将Black和Scholes研究出的实证结果不显著归因于数据统计处理方法的问题[20]。

Kalay（1982）对与Elton和Gruber所用的数据同期但来自不同股市的样本数据进行了研究论文网，得到结论为除息日的股票价格平均下跌额是现金股利的88.1%。作者认为，这是因为短期套利行为产生的交易费用削减了除权除息日的超额收益。交易费用的存在使得税收套利的成本过于昂贵，同时作者认为除权除息日超额收益与交易费用呈正相关关系[19]。

Poterba和Summers（1985）采用英国上市公司的样本数据来定量检验股息红利所得税对股利收入和资本利得的影响。由于英国近 30 年来共经历了两次较大的税法改革和若干次较小的变动，文章通过分三个阶段比较税法较大变动前后股利收入和股票价格的关系，从而检验了税收对股价的影响，作者发现税收对股息红利收益率和市场回报率之间的关系存在着显著的影响[23]。

K. Mike Casey、Dwight C. Anderson、Hani I. Mesak和Ross N. Dickens（1999）提供了一个检验1986年税收改革法案效果的新方法。该方法采用修正Rozeff（1982）模型控制有影响变量的潜在影响。实证结果显示1986年税收改革法案的改变总体上并没有对股利产生广泛的影响，而对工业相关的股利只有微弱的影响。同时，他们还发现企业规模对股利税收政策的影响并不重要[14]。

Ioannis Asimakopoulos和Lynn Hodgkinson（2001）研究了1988年英国公司税和所得税改革之后的样本数据，他们将样本数据按照股息红利支付水平的高低进行细分。研究发现对于高股利的样本来说，除权除息日股价的下降基本与其支付的股息红利水平相近，他们将这一现象归因于市场微观结构的影响[18]。