中小板市场羊群效应的实证研究(2)

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作为新兴资本市场，中国A股市场起步晚，在规章制度和市场参与者等方面都存在不成熟的地方。投资者之间的跟风行为从未停止过，股票行情波动剧烈。这十几年中，国内学界已经开始思考，股市行情的剧烈动荡是否与跟风行为有密切的联系？如果有，那这种跟风行为会对股市产生怎样的影响？是否有利于加快价格发现的速度，能否有利于维护市场稳定？这一课题，已然引起了众多学者的重视。

2004年5月，作为建设我国多层次资本市场体系的一项重要内容，中小板市场在深圳证券交易所主板市场内成功设立。中小板块即中小企业板，是指流通盘大约1亿以下的创业板块，是相对于主板市场而言的，有些企业的条件达不到主板市场的要求，所以只能在中小板市场上市。在目前中小企业银行融资困难的情况下，中小板市场成了为主业突出、具有高成长性和科技含量的中小企业提供直接融资的一大平台。截至2011年12月2日，中小板上市公司的数量已经达到641家，而深证主板市场只有454家上市公司，可见中小板市场规模正以超过主板市场的速度在增长。中小企业板与主板区别除了交易制度的修订，更重要的是其总股本较小。统计显示，目前主板市场中约95%的上市公司总股本超过4亿。对主板市场的历史数据整理分析后发现，小盘股的波动性和风险系数均高于指数，这意着投资于中小企业板块就必须能够承担其更大的波动性。

同时，由于中小板市场中的上市公司大多为科技含量更高的中小企业，且公司流通股本较小，因此非常便于炒作，市场价格波动也更为激烈，市场中的羊群效应也更为显著。考虑到中小板市场作为融资平台的重要性，研究中国中小板市场羊群效应就成为理论界和实务界的重要研究课题之一。

1.2 相关研究综述

1.3 论文研究内容及框架

通过构建方差AR(P)和标准差AR（P）两个自回归模型，进行参数估计和检验，考察我国股市中小板市场上是否存在显著的羊群效应。本文归纳了国内学界对羊群效应的主要研究，将研究主体缩小到中小板市场这一特定板块，选用中小板指数日收盘价的数据，采用Eviews软件对两个自回归模型做了估计和检验，发现我国股市中小板市场上存在显著的羊群效应。并分析了羊群效应存在的原因，为提高我国股票市场的有效性，控制羊群效应，尝试给出建议。论文网

研究框架如论文研究框架

2 羊群效应理论及实证分析方法

2．1 羊群效应的形成原因

现代经典金融理论是以理性人假设和有效市场假说为基础，是关于投资者在最优投资组合决策和资本市场均衡状态下各种证券价格如何决定的理论体系。理性的投资者具有理性预期、风险回避、效用最大化和对各种所获得的信息做出无偏估计的心理特征，其市场行为形成均衡价格与收益。但是，随着金融市场的飞速发展，市场上出现了大量的“异象”，以有效市场理性人假设为前提的经典金融理论却无法做出解释。随着时代的进步，经典金融理论逐步显现出了它的局限性。在对学科进行审视和反思的过程中，行为金融学迅速地发展起来，并开始动摇了经典金融理论的权威地位。行为金融学研究发现，金融市场参与者的行为模式并不是完美理性、可预期的和无偏的，事实上，他们的行为经常出现“谬误”。通过对个人心理因素，社会行为因素的研究发现，经典金融理论与实证的不断背离是因为其前提假说的失败，即投资者并非完全理性。

羊群效应是现代行为金融学的一个重要研究方向。金融市场中的羊群行为是指由于受其他投资者采取的某种投资策略的影响，采取了相同的投资策略，即投资人的选择完全或过度依赖于舆论或者说对大众行为的模仿，而不是基于自己得到的信息和价值判断，即通俗讲的“随大流”和从众行为。在一定时期，当采取相同策略（买或卖）交易特定资产的行为主体达到或超过一定数量时，羊群效应就发生了。该理论的提出要追溯到凯恩斯的“选美论”。凯恩斯将股票市场的投资比作选美比赛。他认为，当竞争者将要求从100张照片中选出最漂亮的6张，获奖者往往不是那些选出自己认为最漂亮的6张照片的人，而是那些选出最能吸引其他竞争者的那6张的人，这使得竞争者尽可能的猜测别的竞争者可能的选择，并模仿各种选择，不论自己是否自己真地认为当选者漂亮，从而产生了羊群效应。此外，他还表达了对长期投资者能够预测市场趋势，进而做出有效投资决策的说法的置疑。他认为，如果专业基金经理在意人们对他们的决策能力的评价，他们最好的选择是羊群行为。