上市公司股权结构与投资现金流敏感性研究(2)

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4.3 总体样本回归分析 17

结论 21

致谢 23

1 绪论

1.1 研究背景

随着2012年年报的陆续披露，经统计发现，十大巨亏企业在2012年度亏损金额高达497.24亿元，全部为央企或地方国企。这一结果引发了对政府应该减少对央企、国企的补贴，从而使央企、国企“优胜劣汰”的呼声。国有企业投资粗放、效率低以及管理层面的混乱一直是中国股市普遍存在的问题。论文网

我国的众多股份公司是由国有企业改制后发展起来的。为了有效的防止国有资产流失，当这些公司面临股票上市时，会把国有股设定为非流通股。因此形成了我国上市公司股权的三大特征：股权集中、股权分置和国有股。

股权集中易引发大股东对于小股东的利益侵占问题。我国上市公司的第一大股东在公司中拥有相对的控股地位，往往直接影响公司的重大决策，例如：股东大会、董事会和经理的聘任等。因此，我国上市公司存在的委托代理问题主要是大股东对于小股东利益的侵占。

股权分置是我国内地证券市场所独有。流通股可以在二级市场进行交易。其股东的资产的增值主要通过企业业绩上升带来股价上涨而实现的。非流通股只能在获得证监会的批准的情况下才能通过拍卖或协议转让的方式来进行流通。因此非流通股股东的资产的增值与市场走势和股票价格涨跌基本无关，而与净资产相关,他们只往往会在股市中圈钱而没有积极性经营好公司。

国有股也是我国股市的一个重要特征。国有股包括国有法人股和国家股。国有股是国家在该企业中控股，有利于宏观调控，同时国家也看好该企业，从中盈利，并保证在企业最危难的时候，给与其支持。

在新兴市场，现在有大量的实证证据表明，委托代理问题不是企业主要的利益冲突。事实上，主要的利益冲突是由大股东和小股东之间产生的。此外，过度投资是控股股东可以采用的用来侵占公司资源的一个重要手段，这种过度投资将进一步提高公司的投资现金流敏感性。

继Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）根据信息不对称理论，开创性地提出以投资现金流敏感性大小来衡量一个公司的融资约束程度以来，许多学者开始讨论投资现金流敏感性变化的影响因素。研究表明，信息不对称程度较小的企业受到的融资约束的影响也较小，从而企业更容易从外部获得融资，对于企业内部现金流的依赖性减小。投资现金流敏感性可以反映出公司治理机制是否完善。当投资现金流敏感性较低时，说明企业的公司治理机制较为完善，而投资现金流敏感性较高时，说明企业的公司治理机制较为混乱，常常存在过度投资的行为。本文结合了我国资本市场的实际情况，以股权结构为视角，进行了对股权结构与投资现金流敏感性之间相互关系的实证研究。

1.2 研究目的与内容

由于现实的资本市场存在信息不对称问题，内部融资与外部融资之间存在成本差异，这就使得内部现金流在企业的发展中发挥着重要的作用，成为影响企业投资水平的重要因素。已有大量实证研究证明了公司投资支出与内部现金流之间存在依赖性。而企业的委托代理问题和大小股东的问题使得企业的投资存在过度投资或者投资不足的问题。本文从股权结构角度分股权性质和股权集中度两个角度来分析企业投资现金流敏感性的变化，力求为中国的股权结构现状提出自己的研究结论。从而为如何优化股权结构而提出一些有价值的参考结论。源:自~751-·论`文'网·www.751com.cn/